Uitspraak
GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
ONDERNEMINGSKAMER
ARREST in de zaak met nummer 200.095.306/01 OK van
de vennootschap naar Engels recht
BRAMBLES INVESTMENT LIMITED,
gevestigd te Addleston, Verenigd Koninkrijk,
EISERES,
advocaat: mr. M. Nelemans (voorheen: mr. J. van der Beek), kantoorhoudende te Amsterdam,
t e g e n
1. de naamloze vennootschap
IFCO SYSTEMS N.V.,
gevestigd te Amsterdam,
2. MICHAEL JOHN ABBRUZZEE III,
wonende te Boynton Beach, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
3. CYNTHIA HOWARD ADCOCK,
wonende te Oxford, North Carolina, Verenigde Staten van Amerika,
4. de rechtspersoon naar buitenlands recht
AMERICAN STOCK TRANSFER & TRUST COMPANY LLC,
gevestigd te Brooklyn, New York, Verenigde Staten van Amerika,
5. AMNON I BAR-TUR,
wonende te New York, New York, Verenigde Staten van Amerika,
6. JAMES A. BEEBE,
wonende te Peachtree City, Georgia, Verenigde Staten van Amerika,
7. DANIEL F. BELFER,
wonende te Grand Rapids, Michigan, Verenigde Staten van Amerika,
8. EDWARD BERTAUD,
wonende te Las Vegas, Nevada, Verenigde Staten van Amerika,
9. BRIAN JOHN BILYEU,
wonende te Maple Grove, Minnesota, Verenigde Staten van Amerika,
10. PAUL BOGARD,
wonende te Medina, Ohio, Verenigde Staten van Amerika,
11. THOMAS BOYD CLARK en JOANNE B. CLARK,
beiden wonende te Rougemont, North Carolina, Verenigde Staten van Amerika,
12. de rechtspersoon naar buitenlands recht
CEDE & CO (FAST ACCOUNT) C/O THE DEPOSITORY TRUST COMPANY,
gevestigd te New York, New York, Verenigde Staten van Amerika,
13. ROCCO S. DEVINCENZO,
wonende te Glendale, Arizona, Verenigde Staten van Amerika,
14. JOHN ASLEY DUCK JR.,
wonende te Oakdale, Louisiana, Verenigde Staten van Amerika,
15. ROBERT D. EKEDAHL en DIANA F. EKEDAHL,
beiden wonende te Menlo Park, California, Verenigde Staten van Amerika,
16. TONJA FAIRLEY,
wonende te Solin, Ohio, Verenigde Staten van Amerika,
17. BERTHA L. FLOYD,
wonende te Bartow, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
18. MICHELLE MARIE FRISTACH dan wel MICHELLE MARIE FRISTACHI,
wonende te Bayside, New York, Verenigde Staten van Amerika,
19. CRAIG RICHARD GIUFFRE,
wonende te Cypress, Texas, Verenigde Staten van Amerika,
20. DE ONBEKENDE GEZAMENLIJKE ERFGENAMEN VAN BETTY R. HARDIN,
zonder bekende woon- of verblijfplaats binnen en buiten Nederland,
21. ALLEN HASSLER,
wonende te Albuquerque, New Mexico, Verenigde Staten van Amerika,
22. TIMOTHY NEWBY HOBGOOD,
wonende te Creedmoor, North Carolina, Verenigde Staten van Amerika,
23. KIMBERLY ANN KLIEN,
wonende te Venice, California, Verenigde Staten van Amerika,
24. CHARLES W. LAMB en GISELA R. LAMB,
beiden wonende te Lehigh Acres, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
25. VANCE K MAULTSBY JR.,
wonende te Dallas, Texas, Verenigde Staten van Amerika,
26. STEPHEN F. MCCARTHY,
wonende te Simpsonville, South Carolina, Verenigde Staten van Amerika,
27. MARSHA R. MCGREEVEY,
wonende te Jonesborough, Tennessee, Verenigde Staten van Amerika,
28. J. SLAY MURRAY JR.,
wonende te Oakdale, Louisiana, Verenigde Staten van Amerika,
29. RICHARD A. NOYOLA,
wonende te Winter Haven, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
30. EDWARD E. PFEIFER en DEBRA K. PFEIFER,
beiden wonende te Labelle, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
31. DE ONBEKENDE GEZAMENLIJKE ERFGENAMEN VAN ORVILLE ROBERTS,
zonder bekende woon- of verblijfplaats binnen en buiten Nederland,
32. THEODORE SHEPHERD JR.,
wonende te Glendale, Arizona, Verenigde Staten van Amerika,
33. SUZANNE F. SHUYLER,
wonende te Lake Wales, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
34. BONNIE JEANNE SMITH en DANNY REA SMITH,
beiden wonende te Bartow, Florida, Verenigde Staten van Amerika,
35. GARY JOSEPH STINE,
wonende te Cypress, Texas, Verenigde Staten van Amerika,
36. WILLEM THOMAS VANDELUYSTER,
wonende te San Jose, California, Verenigde Staten van Amerika,
37. G.J. LEFRANCOIS,
wonende te Clifford, Canada,
38. MICHAEL D. GILLES en CATHY S. GILLES,
zonder bekende woon- of verblijfplaats binnen en buiten Nederland,
39. DE OVERIGE AANDEELHOUDERS VAN IFCO SYSTEMS N.V. DIE NIET BIJ NAME BEKEND ZIJN,
zonder bekende woon- of verblijfplaats binnen en buiten Nederland,
GEDAAGDEN,
niet verschenen.
1. Het verloop van het geding
1.1 Eiseres wordt hierna aangeduid als Brambles en gedaagde sub 1 als IFCO Systems.
1.2 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar haar arrest van 18 september 2012 in deze zaak.
1.3 Bij dat arrest heeft de Ondernemingskamer - voor zover thans van belang - een onderzoek bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van IFCO Systems en drs. G. Rooijackers RC RV (hierna de deskundige te noemen) benoemd teneinde het onderzoek te verrichten.
1.4 De deskundige heeft het rapport “IFCO Systems N.V. expert opinion” van 14 december 2012 (hierna het rapport te noemen) op die dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingediend.
1.5 Brambles heeft op 18 december 2012 bij akte een nadere productie overgelegd. Vervolgens heeft zij op 8 januari 2013 de (aanvullende) stukken van het geding overgelegd en opnieuw arrest gevraagd.
2. De gronden van de beslissing
2.1 In rechtsoverweging 3.1 van het arrest van 18 september 2012 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat ten aanzien van gedaagde sub 12 (hierna Cede & Co te noemen) geen bewijs van de in de rolbeslissing van 25 oktober 2011 vermelde betekening is aangetroffen en dat desalniettemin bij rolbeslissing van 25 oktober 2011 - toen derhalve ten onrechte - verstek tegen haar is verleend. Brambles heeft op 18 december 2012 bij akte alsnog betekeningsstukken met betrekking tot Cede & Co overgelegd. Daarvan maakt deel uit een bewijs van uitreiking - zoals bedoeld in artikel 15 lid 1 van het Haags Betekeningsverdrag 1965 - aan Cede & Co op 19 augustus 2011. De slotsom is dat de rolbeslissing van 25 oktober 2011 tot het verlenen van verstek tegen Cede & Co in stand kan blijven.
2.2 Thans resteert nog slechts de vaststelling van de door Brambles te betalen prijs voor de over te dragen aandelen. De in rechtsoverweging 3.10 van het arrest van 18 september 2012 gememoreerde fairness opinion is opgesteld en afgegeven door Lazard & Co GmbH en draagt de titel “Fairness opinion and valuation report by Lazard”. Brambles heeft dit document niet in het geding gebracht, maar het is als appendix 2 wel bij het rapport gevoegd. Het rapport houdt onder meer het volgende in:
“1.6 Approach to investigation and report structure
With reference to the instruction by the Enterprise Chamber that a limited investigation might be sufficient, we have primarily focused on the analysis of the underlying valuation for the fairness opinion issued by Lazard in comparison with the actuals and current forecast for IFCO.
First of all we have reviewed the valuation methodology and underlying assumptions as applied by Lazard. (…)
Secondly we have compared the Lazard forecast with the current IFCO financials and forecast. Also current cost of capital, net debt position, FX-rate and the current total number of shares issued, were analysed. (…)
(…)
3 Review of fairness opinion and valuation report by Lazard
(…)
3.2 Review of valuation report by Lazard
(…)
3.2.1 Discounted cash flow method
Lazard chose the discounted cash flow method as a key valuation technique. Due to the lack of comparable companies and comparable transactions as well as the very low liquidity of the IFCO stock (3.5% free float at the time of valuation), the discounted cash flow method was chosen. We endorse that approach.
In order to apply the discounted cash flow method a detailed long-term financial forecast was developed (2010-2020):
(…)
We conclude that the financial model that was applied in the discounted cash flow method provided a sound basis for the DCF valuation and reflects management expectations at valuation date.
Lazard applied a weighted average cost of capital (WACC) of 9.2% to the DCF calculation. We have reviewed the underlying assumptions for the WACC-analysis (as explained in appendix A of the valuation report). We consider the underlying assumptions to be correct.
Our overall conclusion with regard to the fairness opinion and valuation report by Lazard is that we endorse both the DCF valuation methodology applied and the underlying financial forecast as it was drawn up at the time. As the fairness opinion is dated 22 December 2010, obviously the current position and expectations regarding IFCO might have changed as well as its cost of capital.
(…)
4. Review of actual results and budget of IFCO, compared to forecast in fairness opinion
(…)
4.3.3 Conclusions
The analysis of actual results and current budget for IFCO indicate a current underperformance when compared to the original forecast that was drawn up for the fairness opinion (and valuation) by Lazard at the time of the public offer. Although IFCO’s business is growing, it is doing so at a more moderate pace than previously anticipated. This is likely to be caused by the current macro-economic situation which is worse than forecasted at the time of the public offer.
(…)
6 Valuation considerations
(…)
6.2 Replication of Lazard valuation model
(…)
The value per share was calculated by Lazard at € 13.7 per share per the valuation date of 15 March 2011. In the replication of the valuation model we have made a small adjustment (-1.1%) for rounding differences.
(…)
6.3 Update of valuation to current date
(…)
Based on the aforementioned assumptions, the value per share is calculated at € 12.3 as per 30 September 2012.
The valuation explicitly does not reflect the current underperformance of IFCO versus the Lazard forecast as indicated in section 4.3 of this report (except for the current budget 2013). As indicated, based on 2012 (actuals) and 2013 (budget), current IFCO EBITDA is approximately 14% below the forecast used in the fairness opinion. The underperformance is influenced by the acquisition of CHEP Europ’s RPC business in 2011. On a like-for-like basis, without the added business, the underperformance is approximately 22%.
Although it is unclear whether the current underperformance will remain in the long run, based on our discussions with IFCO management, we consider it very unlikely that the current overall outlook for IFCO in financial terms would lead to a more positive cash flow forecast compared to the forecast used in the Lazard fairness opinion. It is more likely, based on 2012 actuals and 2013 budget, that the original Lazard forecast will not be met in coming years also. We also take in consideration the current forecast of main economic indicators that is worse than anticipated at the time of the public offer.
In the following table a sensitivity analysis is presented with regard to the calculated value per share (€ 12.3) as per 30 September 2012. The sensitivity analysis is based on a WACC between 8.75% and 9.95% and an assumed average long term cash flow variance versus the Lazard forecast of between zero and -18%.
(…)
Based on this analysis and the aforementioned assumptions, we conclude that the value per share as per 30 September 2012, will not be higher than the price of € 14.19 as requested by Brambles in the squeeze out procedure.
(…)
8. Conclusion
In this report we have analyzed the value per share of IFCO Systems N.V.. As explained in our report, we have come to the conclusion that the value per share as per 30 September 2012, will not be higher than the price of € 14.19 as requested by Brambles in the squeeze out procedure.
Reference is made to section 3.12 of the judgment of 18 September 2012 by the Enterprise Chamber of the Amsterdam Court of Appeal, deciding that a full investigation with regard to the valuation is not deemed necessary if the expert is able to determine that the value of the IFCO shares will not be higher than the price requested by Brambles.
In our analysis we followed standard practice in squeeze out proceedings in the Netherlands and did not take into account a minority discount or a premium for ‘nuisance value’.”
2.3 De Ondernemingskamer neemt de - niet bestreden - conclusie van de deskundige dat de waarde per aandeel IFCO Systems per 30 september 2012 niet hoger is dan de door Brambles in deze procedure gevorderde prijs van € 14,19, alsmede de gronden waarop deze conclusie berust, over en maakt deze tot de hare. Niet gesteld of gebleken is dat zich na 30 september 2012 - per welke datum de deskundige de aandelen IFCO Systems heeft gewaardeerd - omstandigheden hebben voorgedaan die nopen tot de conclusie dat de waarde van de over te dragen aandelen sindsdien in betekenende mate is gewijzigd. De Ondernemingskamer gaat er in dat licht van uit dat de conclusie van de deskundige met betrekking tot de waarde per 30 september 2012, mede gelet op hetgeen in het rapport is vermeld over de verwachte toekomstige waardeontwikkeling, ook geldt met betrekking tot de waarde per heden. De Ondernemingskamer zal de prijs van de over te dragen aandelen dan ook per heden vaststellen op het primair gevorderde bedrag van € 14,19 per aandeel.
2.4 Gelet op het voorgaande is de vordering van Brambles voor toewijzing vatbaar zoals hierna te vermelden.
2.5 De deskundige heeft voor het onderzoek een bedrag van € 38.382,75 (exclusief BTW) in rekening gebracht. De hoogte van dit bedrag is niet bestreden en komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal de vergoeding van de deskundige op de voet van artikel 2:92a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW dienovereenkomstig bepalen. Nu geen verweer is gevoerd, zal de Ondernemingskamer Brambles veroordelen tot betaling van die vergoeding terwijl voor het overige een beslissing omtrent de proceskosten achterwege zal blijven.
3. De beslissing
De Ondernemingskamer:
veroordeelt gedaagden het onbezwaarde recht op de door elk van hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van IFCO Systems N.V., gevestigd te Amsterdam, over te dragen aan Brambles Investment Limited, gevestigd te Addleston, Verenigd Koninkrijk;
stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 14,19 per aandeel, en wel per heden;
bepaalt dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf heden tot aan de dag van overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:92a BW;
bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar gesteld, tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
veroordeelt Brambles Investment Limited de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;
bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 38.382,75, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen, en veroordeelt Brambles Investment Limited tot betaling van die vergoeding;
wijst het meer of anders gevorderde af;
verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad.
Dit arrest is gewezen door mr. P. Ingelse, voorzitter, mr. E.F. Faase en mr. G.C. Makkink, raadsheren, en prof. dr. J. Klaassen RA en prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. R. Verheggen, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 15 januari 2013.