ECLI:NL:PHR:2006:AU4658 - Parket bij de Hoge Raad - Veroordeling financieel directeur wegens gebruik van voor...

Conclusie

Griffienr. 00131/05 E

Mr. Wortel

Zitting:11 oktober 2005

Conclusie inzake:

[veroordeelde = verdachte]

1. Dit cassatieberoep betreft een arrest van het Gerechtshof te Amsterdam waarbij de hierboven genoemde persoon wegens "Overtreding van het voorschrift gesteld bij artikel 46, eerste lid, aanhef en onder a. van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, begaan door een rechtspersoon terwijl hij feitelijk leiding heeft gegeven aan die verboden gedraging" is veroordeeld tot een geldboete van € 10.000,=, bij gebreke van betaling en verhaal te vervangen door 185 dagen hechtenis, voorwaardelijk met een proeftijd van één jaar.

2. De veroordeelde, hierna: verzoeker, heeft tegen deze uitspraak cassatieberoep ingesteld. Namens hem heeft mr. R.A.A. Duk, advocaat te 's-Gravenhage, een schriftuur houdende cassatieklachten ingediend.

Ook de advocaat-generaal bij het Hof heeft zich tegen deze uitspraak van cassatieberoep voorzien, en bij schriftuur cassatieklachten ingediend.

Mr. Duk heeft vervolgens nog een "schriftelijke toelichting" ingediend waarbij de schriftuur van de advocaat-generaal is weersproken.

Deze zaak hangt samen met de zaak die bij de Hoge Raad bekend is onder griffienummer 00132/05 E, waarin ik heden eveneens concludeer.

Aan bespreking van de middelen voorafgaande beschouwingen.

Het wettelijk kader

3. Deze zaak betreft "gebruik van voorwetenschap"; het verrichten of bewerkstelligen van effectentransacties terwijl de betrokkene kennis draagt van niet openbare informatie betreffende het fonds, welke informatie geëigend is invloed uit te oefenen op de koers.

Deze zaak is bijzonder, omdat het - anders dan in de (weinige) eerdere zaken betreffende dit misdrijf die de Hoge Raad te beoordelen kreeg - niet gaat om de vraag of de betrokkene zich nu wel of niet bewust is geweest van de koersgevoelige bijzonderheid, en evenmin om de vraag of die bijzonderheid werkelijk geschikt was om de koers in relevante mate te beïnvloeden. Dat staat wel vast. De verdediging betoogt evenwel dat zich een situatie heeft voorgedaan waarin het verrichten of bewerkstelligen van effectentransacties volgens de wet toelaatbaar is, ook al beschikt de betrokkene op dat moment over voorwetenschap in de zin van art. 46 Wte Pro 1995.

4. Op het in het eerste lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995 gegeven verbod zijn enkele beperkingen aangebracht.(1) Drie gevallen waarin het verbod niet geldt zijn genoemd in het derde lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995. Het vierde lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995 opent de mogelijkheid om bij algemene maatregel van bestuur nog andere uitzonderingen te maken. Dat is geschied bij Besluit van 17 december 1998, Stb. 1998, 717, waarvan het eerste lid ten tijde van de tenlastegelegde gedragingen luidde, voor zover hier van belang:

"Het verbod, bedoeld in artikel 46, eerste lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, is niet van toepassing op:

a. het in het kader van een personeelsregeling toekennen van opties (...), indien het voornemen daartoe tenminste twee maanden voorafgaande aan de toekenning aan de Stichting Toezicht Effectenverkeer kenbaar is gemaakt;

(...)

c. het verrichten of bewerkstelligen van een transactie die noodzakelijk is om te kunnen voldoen aan een verplichting tot levering van aandelen of certificaten van aandelen."

5. Dit Besluit van 17 december 1998 (in het hiernavolgende ook wel aangehaald als "Besluit 717") is in werking getreden op 1 januari 1999,(2) doch ingevolge art. 2 daarvan Pro werd de in art. 1 onder Pro a genoemde melding aan de STE pas effectief op 1 april 1999.

Voor de goede orde vermeld ik nog dat de tekst nadien uiteraard is aangepast aan de wijziging van toezichthouder,(3) terwijl het eerste lid onder a werd gewijzigd om ook andere vormen van personeelsbeloning dan optieregelingen (zoals - rechtstreekse - uitgifte van aandelen) onder de vrijstelling te brengen.(4)

6. Het gaat nu dus om de beperkingen op de verbodsnorm die de wetgever zelf heeft voorzien. Hier wordt zichtbaar dat de wetgever met het verbod op "gebruik (misbruik) van voorwetenschap" heeft gelaveerd - zoals hij op het terrein van het ordeningsrecht wel vaker moet doen - tussen Scylla en Charybdis. Enerzijds moet voldoende precies worden bepaald welk gedrag tot bestraffing kan voeren. Een onvoldoende nauwkeurige, in haar toepassing onvoorspelbare, strafbaarstelling komt in strijd met beginselen als lex certa. Anderzijds is zwaar geschut vereist omdat handhaving van de verbodsnorm spoedig neerkomt op afdwingen. Men kan er niet van uitgaan dat het verbod onder alle omstandigheden als vanzelfsprekend zal worden ervaren en gerespecteerd. Beleggers hebben nu eenmaal de neiging zo snel mogelijk op veranderingen in te spelen. Een verbod op gebruik van het nieuwtje dat nog niet algemeen bekend is raakt aan the very essence van deze handel. Weinigen zullen betwisten dat het verbod op gebruik van voorwetenschap bij effectentransacties een gewichtige zaak dient - transparantie, dus voor alle partijen gelijke kansen - doch de verleiding om munt te slaan uit nog niet algemeen bekende, koersgevoelige informatie kan zeer groot blijven.

7. Daar komt uiteraard bij dat het instrumenteel verband tussen de voorwetenschap en het geven, respectievelijk inleggen, van de order nauwelijks vatbaar is voor rechtstreeks bewijs. Behoudens een niet spoedig te verwachten bekentenis is nimmer aan te tonen dat de drijfveer werkelijk gelegen is geweest in vertrouwelijke informatie.

Het verlangen naar een strafbaarstelling die de rechter toestaat doorslaggevende betekenis toe te kennen aan de uiterlijke schijn; feiten en omstandigheden die op zichzelf beschouwd aannemelijk maken dat transactie en voorwetenschap met elkaar samenhingen, is derhalve goed verklaarbaar. De uitvoering van dat verlangen vindt evenwel haar grens, niet alleen in de zo-even bedoelde beginselen, maar ook in de specifieke aard van de materie. Er zijn namelijk nogal wat situaties denkbaar waarin voorwetenschap in de zin van de wet aanwezig is bij degene die ook een heel andere, legitieme en wellicht zelfs dwingende, reden heeft om de transactie uit te (laten) voeren. In dergelijke situaties kan een rigoureus verbod de handel nodeloos belemmeren of betrokkenen een onevenredig groot nadeel bezorgen. In dit verband rijst bij (grote) ondernemingen voorts de vraag wat er nog tot de (voor)wetenschap van de rechtspersoon gerekend moet worden.

8. Aanvankelijk was in de strafbaarstelling (art. 336a Sr, vervolgens art. 31a Wte en later art. 46 Wte Pro 1995) slechts één situatie voorzien waarin het verbod niet geldt: de tussenpersoon die in de normale uitoefening van beroep of bedrijf ("volgens de regels van de goede trouw") orders van cliënten uitvoert en daarbij voorwetenschap heeft die niet het fonds zelf (de onderneming die de effecten heeft uitgegeven), maar uitsluitend de handel in de effecten betreft.

9. Ook wetsvoorstel 25 095, dat de Wet van 26 maart 1998 "tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 teneinde de effectiviteit van deze wet op het gebied van het bestrijden van gebruik van voorwetenschap te verbeteren" opleverde,(5) voorzag aanvankelijk slechts in de uitzonderingspositie van de 'te goeder trouw handelende tussenpersoon'.

Dat heeft van diverse zijden kritiek uitgelokt, zonder twijfel omdat het Leitmotiv van het wetsvoorstel: gebruik van voorwetenschap eenvoudiger bewijsbaar maken, tot gevolg had dat het brede bereik van de strafbaarstelling werd benadrukt. Vóór de aanscherping, door deze Wet van 26 maart 1998, van art. 46 Wte Pro 1995 kende de strafbaarstelling het bestanddeel dat de met voorwetenschap verrichte of bewerkstelligde effectentransactie "enig voordeel" moest kunnen opleveren. Daardoor, en ook door subjectivering van de vertrouwelijke informatie (de wetenschap van de verdachte moest zich uitstrekken tot de omstandigheid dat de informatie niet buiten de kring van geheimhouders had mogen komen), was de delictsomschrijving enigermate toegesneden op de effectentransacties die spoedig doen denken aan verwijtbaar misbruik van een informatievoorsprong.(6)

10. Het zo-even genoemde wetsvoorstel bracht hierin verandering. De eis dat de transactie enig voordeel op kan leveren verviel. Ook behoeft niet meer te worden bewezen dat de verdachte wist dat de koersgevoelige gegevens onder een geheimhoudingsplicht vielen; de enkele vaststelling dat de koersgevoelige informatie (nog) niet openbaar was volstaat.

Zodoende is het subjectieve element in de strafbaarstelling gereduceerd tot niets anders dan de wetenschap van koersgevoelige gegevens. Kan worden aangenomen dat de verdachte op de hoogte was van informatie die (achteraf beschouwd) nog vertrouwelijk was, en van voldoende belang om bij bekendmaking de koers te beïnvloeden, en staat vast dat de betrokkene met deze wetenschap datgene heeft gedaan waardoor de effectentransactie tot stand kwam, dan is het bewijs van dit misdrijf compleet. Daarbij moet worden bedacht dat de wetgever nooit heeft willen weten van een te bewijzen causaliteit tussen de wetenschap en de transactie.(7)

11. Door deze versobering van bewijsvereisten werd de aandacht eens te meer getrokken naar het brede bereik van de verbodsnorm. De Raad van State wees er op dat de wijzigingswet mede moest gaan strekken tot uitvoering van Richtlijn 89/592/EEG,(8) welke Richtlijn erkent dat het bezit van voorwetenschap niet alle effectentransacties onoirbaar maakt. De minister van Financiën ging daar nog niet op in. Aanvankelijk was hij evenmin onder de indruk van de suggestie (inmiddels in diverse varianten gedaan)(9) om het wederrechtelijke karakter van de effectentransactie in de delictsomschrijving te verwerken.(10) Bij (eerste) Nota van Wijziging is het voorgestelde derde lid van art. 46 Wte Pro 1995 echter uitgebreid.(11) Daarin werd een uitzondering gemaakt voor a) de tussenpersoon die zich er door zijn voorkennis betreffende de handel niet van behoeft te laten weerhouden op de gebruikelijke wijze opdrachten van cliënten uit te voeren, b) de rechtspersoon of instelling die "chinese walls" heeft geïnstalleerd zodat zijn bij de effectenhandel betrokken werknemers alleen de bijzonderheden van de handel kennen en onkundig blijven van de vertrouwelijke gegevens betreffende het fonds die elders in de organisatie bekend zijn, alsmede c) de transactie die wordt verricht of bewerkstelligd ter nakoming van een verbintenis die bij het opdoen van de voorkennis reeds opeisbaar was.

Nog weer later werd een nieuw vierde lid van art. 46 Wte Pro 1995 ingevoegd, geïnspireerd door het Nader Verslag(12), waarin is stilgestaan bij de reserves die financiële dienstverleners en werkgeversorganisaties bij het wetsvoorstel hielden. In zijn Nota naar aanleiding van dit Nader Verslag betoonde de minister zich (alsnog) ontvankelijk "voor het argument dat in een snel veranderende praktijk van het effectenverkeer effectentransacties kunnen gaan voorkomen die onbedoeld onder de strafbepaling zouden vallen". Een tweede Nota van Wijziging opende de mogelijkheid om door middel van een algemene maatregel van bestuur op zulke praktische ontwikkelingen in te spelen.(13) Dat werd dus het bovengenoemde Besluit van 17 december 1998.

12. Er blijven vragen van interpretatie en toepassing te beantwoorden, juist omdat de werkelijke drijfveer voor een beslissing nooit vatbaar is voor rechtstreeks bewijs. Stel dat aannemelijk is dat zich één der in het derde lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995, dan wel in art. 1 van Pro Besluit 717, bedoelde situaties heeft voorgedaan waarin voorwetenschap geen beletsel voor het verrichten of bewerkstelligen van een effectentransactie behoeft te zijn. Heeft de rechter dan nog de vrijheid om de voorwetenschap als echte reden aan te merken? Zo ja, waarin kunnen de aanknopingspunten gelegen zijn om het beroep op genoemde bepalingen ter zijde te schuiven? Afwijkingen van een in het verleden gevolgd gedragspatroon? Verschillen tussen de door legitieme reden gedicteerde eisen en de feitelijke uitvoering van de transactie? Heeft de rechter de vrijheid om - erkennend dat sprake was van een in genoemde bepalingen omschreven situatie - vast te stellen dat de voorwetenschap toch enige invloed heeft gehad op het geven of uitvoeren van de order? Mag hij op die grond oordelen dat de legitieme reden niet exclusief of doorslaggevend is geweest en de transactie daarom toch ontoelaatbaar was? Zou de rechter bijvoorbeeld kunnen vaststellen dat de transactie duizend eenheden betrof terwijl de legitieme reden - nakoming van een opeisbare verbintenis; dekking voor uitgifte van personeelsopties - de aankoop van vijfhonderd kan verklaren, en daarom mogen oordelen dat de transactie ten aanzien van vijfhonderd eenheden (slechts of in overwegende mate) door voorwetenschap is ingegeven, dus verboden en strafbaar was? Of zou de rechter in dit voorbeeld mogen vaststellen dat de hele transactie niet uitsluitend door de legitieme reden werd ingegeven zodat de gehele transactie mede door voorwetenschap werd bepaald en daarom volledig onder het verbod van art. 46, eerste lid, Wte 1995 viel?

13. Wat de wetsgeschiedenis betreft zijn de meest algemene beschouwingen omtrent de verhouding tussen verbod en uitzonderingen naar mijn inzicht te vinden in de volgende passages uit de parlementaire stukken betreffende wetsontwerp 25 095.

"De Vereniging VNO-NCW gaat vervolgens in op de problematiek van de <<gebruikelijke transacties>>, Zij bepleit opneming van een bepaling dat ten aanzien van de hierna genoemde transacties een weerlegbaar vermoeden geldt, dat het degene die de transacties verricht of bewerkstelligd heeft, heeft ontbroken aan alle schuld. De Vereniging VNO-CNW noemt de volgende transacties:

a het inkopen van aandelen door de vennootschap zelf met het doel deze uit te leveren aan werknemers in het kader van de uitvoering van stock-optieplannen respectievelijk aan houders van converteerbare obligaties en warrants en dergelijke effecten;

b (...)

Met betrekking tot de suggestie van de Vereniging VNO-CNW kan in de eerste plaats worden opgemerkt dat in de praktijk vele verschillende soorten rechtshandelingen met betrekking tot effecten denkbaar zijn. Voor het antwoord op de vraag welke van deze rechtshandelingen onder de reikwijdte van de verbodsbepaling moeten vallen, is in de eerste plaats de doelstelling van het verbod van belang. Blijkens de wetsgeschiedenis en de overwegingen bij de insider trading richtlijn" [de bovengenoemde Richtlijn 89/592/EEG, JW] "kan deze doelstelling worden omschreven als het tegengaan van de mogelijkheid om, beschikkende over voorwetenschap, door middel van het verwerven of vervreemden van effecten een ongerechtvaardigd voordeel te behalen ten nadele van andere beleggers. Dit is van belang met het oog op het bevorderen van het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de effectenmarkt. Het feit dat het voordeelscriterium uit de delictsomschrijving komt te vervallen, zodat het eventueel te behalen voordeel geen onderdeel van de tenlastelegging meer vormt, doet aan dit algemene uitgangspunt niet af.

Met inachtneming hiervan kan over de door de Vereniging VNO-CNW genoemde voorbeelden het volgende worden opgemerkt.

a Het inkopen van aandelen door de vennootschap zelf behoort niet te zijn toegestaan indien de vennootschap op dat moment over voorwetenschap beschikt, ongeacht het doel waarvoor dit plaatsvindt. Denkbaar is bij voorbeeld dat de vennootschap de aandelen inkoopt enkele dagen voordat goede winstcijfers bekend worden gemaakt, waardoor beleggers kunnen worden gedupeerd. Deze zouden immers na de bekendmaking van de winstcijfers waarschijnlijk een betere prijs voor hun aandelen hebben kunnen krijgen."

(Kamerstukken II, 1997-1998, 25 095, nr. 8, p. 7; de Nota naar aanleiding van het Nader Verslag)

"Op de meeste voorbeelden is al ingegaan bij de schriftelijke behandeling. Er is dus niet sprake van een zodanige algemene vrijstelling, dat als een vennootschap aandelen inkoopt, het per definitie vrijgesteld is van het verwijt van eventueel misbruik. Er kunnen namelijk wel degelijk omstandigheden zijn waardoor er wel sprake is van gebruik van voorwetenschap op een manier die anderen benadeelt. Naarmate natuurlijk de lijst met uitzonderingen langer wordt, gaan die uitzonderingen ook gelden voor situaties waarvoor zij niet bedoeld zijn. Aan de ene kant moeten wij dus voorzichtig zijn met generieke lijsten van uitzonderingen en aan de andere kant moet iedereen de zekerheid hebben dat als normale operaties worden verricht, men niet voor de rechter wordt gesleept. (...) Wat het bedrijfsleven natuurlijk het liefst zou hebben, is een zeer lange lijst met uitzonderingen. In 99 van de 100 gevallen zal er bij dit type transacties geen enkel probleem zijn. Echter, wanneer je een generieke uitzondering maakt, kun je weer in geweldige problemen komen. Dat geldt zelf in het geval van zaken die op normale data enzovoorts gebeuren. Dus je moet altijd voorzichtig zijn met het maken van generieke uitzonderingen. (...)

De formule die mij voor ogen staat - daar is er een aanknopingspunt - houdt een geobjectiveerde omschrijving in, zonder dat daarbij sprake is van een intentiekwestie. Bij die omschrijving wordt dan aangegeven bij welke transacties, bij welke personen en onder welke omstandigheden sprake zal zijn van vrijstelling. (...)"

(Handelingen II, 19 november 1997, 26-1978; de minister tijdens de mondelinge behandeling)

14. Toegespitst op de in het derde lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995 voorziene gevallen is in de (eerste) Nota van Wijziging voorts overwogen:

"Artikel 46, derde lid, onder b

De eerste wijziging betreft situaties waarin weliswaar bij sommige personen binnen een handelende rechtspersoon (en derhalve tevens bij die rechtspersoon zelf) voorwetenschap aanwezig is omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de verhandelde effecten betrekking hebben, maar niet bij de personen die feitelijk zijn betrokken bij het verrichten of bewerkstelligen van de transactie (...)

Aangezien het niet de bedoeling is om de bovengenoemde transacties onmogelijk te maken (het gaat hier immers om een normale bedrijfsuitoefening), wordt voorgesteld onderdeel b aan het derde lid van artikel 46 toe Pro te voegen. Voor de goede orde wordt opgemerkt dat uit de formulering van dit onderdeel volgt dat voor een beroep op deze uitzondering niet zal kunnen worden volstaan met een simpele verwijzing naar het bestaan van zogeheten <<chinese walls>>, In een concreet geval moet aannemelijk worden dat zulke chinese walls ook daadwerkelijk aan het <<doorlekken>> van de informatie in de weg stonden.

Artikel 46, derde lid, onder c

Voorts kunnen zich gevallen voordoen waarin een partij die zich reeds heeft verbonden een bepaalde transactie te zullen verrichten of te bewerkstelligen, pas daarna over voorwetenschap komt te beschikken. Dit doet zich bijvoorbeeld voor indien een marktpartij, voordat hij de beschikking kreeg over voorwetenschap, call-opties heeft geschreven en degene die de opties heeft gekocht op zeker moment te kennen geeft die uit te willen oefenen. Het initiatief voor de totstandbrenging van de transactie zal in een dergelijk geval derhalve uitgaan van de wederpartij van degene die over voorwetenschap beschikt. (...) Aangezien de betrokkene in een dergelijk geval pas over voorwetenschap gaat beschikken op een tijdstip waarop het hem niet meer vrijstaat om van de transactie af te zien (het niet nakomen van zijn verbintenis zou immers wanprestatie jegens zijn wederpartij opleveren), bestaat goede reden om deze situatie uit te zonderen van de strafbepaling (...)"

(Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 6, p. 3-4)

15. Aan de Nota van toelichting op het Besluit van 17 december 1998 ontleen ik tenslotte:

"Op grond van artikel 46, vierde lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995) kunnen bij algemene maatregel van bestuur categorieën van transacties worden aangewezen waarop het in het eerste lid van artikel 46 bedoelde Pro verbod tot het verrichten of bewerkstelligen van transacties met gebruik van voorwetenschap niet van toepassing is. (...) De reden voor deze uitzonderingsmogelijkheid is dat in het effectenverkeer soorten van transacties voorkomen die weliswaar onder de delictsomschrijving van het verbod op het gebruik van voorwetenschap vallen, maar die geen wezenlijke bedreiging vormen voor de integriteit van de kapitaalmarkt of voor de belangen van de op die markt opererende partijen. Een verbod op dergelijke in het effectenverkeer gebruikelijke transacties, zou in dat licht een onnodige en ongerechtvaardigde belemmering van de effectenhandel betekenen. Als achtergrond blijft evenwel gelden dat een niet te rechtvaardigen verschil in kennisniveau tussen de verschillende marktpartijen niet behoort te worden uitgezonderd van het verbod. In dit kader zijn bijvoorbeeld transacties in effecten gedurende de periode waarin een zogenaamd due-diligence onderzoek plaatsvindt met het oog op eventuele deelname in of overname van de desbetreffende instelling niet gerechtvaardigd alvorens het voornemen tot deelname of overname openbaar is gemaakt. Ook is het inkopen van eigen aandelen niet uitgezonderd. Indien inkoop van eigen aandelen toch gewenst is, zal, alvorens de inkoop plaatsvindt, deze informatie openbaar moeten worden gemaakt (...)

Artikel 1, onderdeel a

Door middel van dit onderdeel wordt het toekennen (hieronder wordt verstaan de combinatie van aanbod en aanvaarding, derhalve de gehele overeenkomst) in het kader van een personeelsregeling van opties, converteerbare obligaties, warrants of soortgelijke rechten op aandelen van een rechtspersoon, vennootschap of instelling uitgezonderd van het verbod. Het is mogelijk dat op het moment van totstandkoming van de overeenkomst, de toekenning, de betrokken instelling over

voorwetenschap beschikt, waardoor zonder nadere voorziening gehandeld zou worden in strijd met het verbod. Onder een personeelsregeling wordt verstaan een regeling waarbij aan bestuurders en/of werknemers opties, converteerbare obligaties, warrants of soortgelijke rechten op aandelen van een rechtspersoon, vennootschap of instelling worden aangeboden en waarbij de instelling een bestendige gedragslijn hanteert met betrekking tot de voorwaarden en periodiciteit van de regeling. De bestendigheid ziet met name op de abstractie van actuele omstandigheden. Hierdoor wordt voorkomen dat bij eenmalige toekenning van deze rechten op aandelen voor een bepaalde situatie dan wel frequente wijzigingen in verspreidingskring, participatiegraad en de daarbij gehanteerde voorwaarden toch een uitzondering van het verbod van toepassing zou zijn. Door middel van de strikte uitleg van het begrip personeelsregeling wordt dit voorkomen. Indien de personeelsregeling voldoet aan de eis van een bestendige gedragslijn en tenminste twee maanden voorafgaande aan de toekenning het voornemen daartoe bekend wordt gemaakt, is er geen strijdigheid met het verbod, ondanks de eventuele aanwezigheid van voorwetenschap op het moment van toekenning. Doel van een personeelsregeling is, naast het beloningselement, om een binding van bestuurders en werknemers met de instelling te creëren. Gebruik van voorwetenschap is daarbij, onder de geschetste voorwaarde, niet aan de orde. (...)

Artikel 1, onderdeel c

Voorts is het verrichten van transacties in effecten om te voldoen aan een leveringsverplichting uitgezonderd. Het gaat daarbij bijvoorbeeld om het voldoen aan de uit een personeelsregeling voortvloeiende verplichtingen in het kader van de uitoefening van opties of warrants (een warrant is een door de rechtspersoon, vennootschap of instelling zelf uitgegeven recht om gedurende een bepaalde termijn tegen een vooraf vastgestelde prijs een bepaalde hoeveelheid aandelen of obligaties te kopen). Tevens kan worden gedacht aan verplichtingen in het kader van de omwisseling van converteerbare obligaties of soortgelijke rechten in aandelen. Er zijn evenwel ook transacties denkbaar die noodzakelijk zijn om te kunnen voldoen aan leveringsverplichtingen uit anderen hoofde. In deze gevallen wordt de verrichte transactie ter voldoening aan de verkoopplicht, respectievelijk de omwisselingsplicht, weliswaar op grond van artikel 46, derde lid, onder c, van de wet uitgezonderd van het verbod, maar niet de in sommige gevallen noodzakelijk daaraan voorafgaande inkooptransactie. Hierbij is het niet van belang of deze transactie gelijktijdig met, direct volgend op, dan wel geruime tijd na de toekenning van optierechten respectievelijk de uitgifte van converteerbare obligaties plaatsvindt. Aangezien deze transacties uitsluitend van het verbod zijn uitgezonderd voor zover deze transacties bij ongewijzigde omstandigheden noodzakelijk zijn om aan de desbetreffende verplichting te voldoen, zal de rechtspersoon, vennootschap of instelling deze noodzaak moeten kunnen aantonen. Zij zal derhalve moeten aantonen dat door de transactie het aantal effecten waarover de rechtspersoon al dan niet op termijn beschikt, de totale (potentiële) voorraad benodigd ter voldoening aan de leveringsverplichting, niet te boven gaat. Evenwel geldt bij tussentijdse vervreemding van effecten die ten behoeve van een toekomstige verplichting in portefeuille werden gehouden, dat de vroegtijdige vervreemding moet worden beoordeeld in het licht van het verbod van artikel 46 Wte Pro 1995. (...)"

(Stb. 1998, 717, p. 3-5)

16. Voor zover ik kon achterhalen zijn dit de passages waarin de minister in meest algemene zin diens zienswijze op de nuancering van het verbod heeft uiteengezet. In alle opzichten duidelijk is die zienswijze niet. Zo vraagt men zich af wat precies bedoeld kan zijn met de opmerking, tijdens de mondelinge behandeling in de Tweede Kamer, dat de minister een geobjectiveerde omschrijving voor ogen had, waarbij de "intentiekwestie" geen rol speelt. De in het strafrecht geverseerde jurist zal geneigd zijn dit aldus op te vatten dat de (objectief vast te stellen) aanwezigheid van een wettelijk voorziene uitzondering op het verbod elke betekenis aan voorwetenschap ontneemt, zelfs indien de voorwetenschap een aanwijsbare invloed heeft gehad op de beslissing tot het aangaan of bewerkstelligen van de effectentransactie. Ook andere uitlatingen roepen vragen op. Bijvoorbeeld een voor deze zaak wezenlijke: het algemene gedeelte van de toelichting op Besluit 717 behelst het ondubbelzinnige standpunt dat het verbod steeds behoort te blijven gelden indien er sprake zij zijn van een niet te rechtvaardigen verschil in informatiepositie, hetgeen is geadstrueerd met voorbeelden: tijdens een due diligence-onderzoek zijn effectentransacties steeds ontoelaatbaar, terwijl ook het inkopen van eigen aandelen (in dat geval?) niet van het verbod is uitgezonderd. Dan is het "abstain or publish". In diezelfde toelichting wordt vervolgens ten aanzien van art. 1 onder Pro c voor inkooptransacties een formulering gebruikt die gelezen kan worden als zou er maar één voorwaarde zijn om de transactie tijdens voorwetenschap toelaatbaar te maken: een tekort aan reeds ter beschikking zijnde effecten. Het is aan de rechter om te bepalen hoe de in het algemene deel van deze toelichting voorgeschreven strengheid zich verhoudt tot de souplesse die de toelichting suggereert ten aanzien van de in art. 1 onder Pro c van het besluit bedoelde 'dekkingstransacties'. Met betrekking tot de tekst van dat algemene deel van de toelichting op Besluit 717 vraagt men zich overigens af wanneer een verschil in kennisniveau nog als gerechtvaardigd is te zien.

17. Niettemin meen ik uit de hiervóór aangehaalde passages, in onderling verband beschouwd, als grote lijn te kunnen afleiden dat de wetgever terughoudendheid heeft willen betrachten bij het toestaan van uitzonderingen op het verbod van "effectentransacties bij voorwetenschap".(14) In de geciteerde overwegingen komt naar voren dat de uitzonderingen beperkt moeten blijven tot (art. 46, derde lid (OUD) Wte 1995) 'normale bedrijfsuitoefening' dan wel een onontkoombare gehoudenheid tot nakoming, respectievelijk (art. 1, onder a en c, Besluit 717) een bestendige, niet tot actuele omstandigheden te herleiden, gedragslijn dan wel een rechtstreeks verband met (nog niet opeisbare, maar wel vaststaande) leveringsverplichtingen.

Een "niet te rechtvaardigen verschil in kennisniveau" is niet te tolereren, terwijl het schrappen van 'voordeel' als delictsbestanddeel in de visie van de wetgever kennelijk niet wegneemt dat de verbodsnorm toepasselijk moet blijven in al die gevallen waarin het bezit van voorwetenschap "een ongerechtvaardigd voordeel ten nadele van andere beleggers" oplevert.

Ik lees in deze passages bovendien dat het bij een beroep op één van de wettelijke voorziene uitzonderingen aan de verdediging is om aannemelijk te maken dat er werkelijk een zelfstandige, niet met de voorwetenschap verweven, grond is geweest om de desbetreffende effectentransactie te verrichten of te bewerkstelligen zoals zij is uitgevoerd. Voor zover men daarin een verschuiving van de bewijspositie wil zien, acht de minister die kennelijk gerechtvaardigd door de omstandigheid dat wordt gehandeld terwijl er voorwetenschap aanwezig is.

18. Voor de beoordeling van de in deze zaak voorgestelde middelen formuleer ik daarom het volgende uitgangspunt.

Kenmerkend voor alle in art. 46, derde lid, (OUD) Wte 1995 en art. 1 van Pro Besluit 717 genoemde gevallen waarin het verbod van het eerste lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995 terzijde is gesteld, is een uit wettelijk voorschrift of rechtshandeling voortvloeiende verplichting die een zelfstandige reden vormt om de effectentransactie uit te (laten) voeren. Deze gehoudenheid tot nakoming zal ook een steekhoudende en volledige verklaring moeten inhouden voor het tijdstip waarop de effectentransactie is aangegaan of bewerkstelligd en voor de (overige) bijzonderheden van die transactie. Het verbod van het eerste lid (OUD) van art. 46 Wte Pro 1995 behoort toepasselijk te blijven in die gevallen waarin aannemelijk is dat voorkennis bepalend is geweest voor de keuze van tijdstip en/of één of meer (andere) modaliteiten van de effectentransactie. Indien het geven of uitvoeren van de effectenorder in enig opzicht - het tijdstip van uitvoering; de prijs of limiet; de hoeveelheid stukken - door de voorkennis is bepaald, moet immers worden vastgesteld dat de voorwetenschap een voordeel kan hebben gegenereerd, waartegenover de (uiteindelijke) wederpartij door informatieachterstand kan zijn benadeeld, en in ieder geval het vertrouwen in de effectenmarkt in gevaar is gebracht. En dat is het fenomeen dat de wetgever in geen geval heeft willen toestaan.

19. Dit uitgangspunt brengt mij voorts tot de stelling dat de feitenrechter ook in het geval waarin de aannemelijk geachte feiten op een situatie als bedoeld in art. 46, derde lid (OUD), Wte 1995 of art. 1 Besluit Pro 717 duiden, vrijheid behoudt om vast te stellen dat voorwetenschap in de zin van art. 46, tweede lid (OUD), Wte 1995 een zodanige rol heeft gespeeld bij het verrichten of bewerkstelligen van de effectentransactie dat er sprake is van gebruik van voorwetenschap als bedoeld in het eerste lid van die bepaling.

Indien de verdachte weliswaar kan wijzen op een rechtsplicht waardoor de bewuste effectentransactie onvermijdelijk werd, maar niet aannemelijk kan maken dat die op hem rustende rechtsplicht ertoe noopte de transactie op juist dat moment en op dezelfde wijze uit te (laten) voeren, mag de rechter aannemen dat de voorwetenschap een zodanige rol heeft gespeeld dat de transactie onder het verbod van het eerste lid (thans eerste en derde lid) van art. 46 Wte Pro 1995 valt en strafbaar is.

20. Voor de volledigheid vermeld ik nog - ook met het oog op art. 1, tweede lid, Sr - dat de sinds (zeer) kort geldende wetgeving vrijwel dezelfde regeling bevat. Inmiddels is in werking getreden de Wet van 23 juni 2005 (de Wet Marktmisbruik),(15) strekkende tot implementatie van Richtlijn 2003/6/EG (de Richtlijn Marktmisbruik).(16) Besluit 717 is vervangen door het Besluit Marktmisbruik.(17)

21. De uitzonderingen op het verbod op effectentransacties bij voorwetenschap zijn nu uitgebreid en anders over wet en uitvoeringsmaatregel verdeeld. De twee hier aan de orde zijnde situaties, de toekenning van personeelsopties en de transacties om te kunnen voldoen aan een (bijvoorbeeld uit die toekenning voortvloeiende) leveringsplicht, blijven echter in de uitvoeringsmaatregel geregeld.(18) De wettelijke grondslag voor het Besluit Marktmisbruik is nu het achtste lid van art. 46 Wte Pro 1995. In de Memorie van Toelichting bij het voorstel voor de Wet Marktmisbruik is wederom benadrukt dat wordt beoogd transacties die "weliswaar naar de letter onder de delictsomschrijving van het verbod (sic) op het gebruik maken van voorwetenschap vallen, maar die geen wezenlijke bedreiging vormen voor de integriteit van de effectenmarkt of voor de belangen van de op die markt opererende partijen" niet te laten afstuiten op een "onnodige en ongerechtvaardigde belemmering".(19) Wat de toelichting op artikel 2 van Pro het Besluit Marktmisbruik betreft, is in de toelichting op onderdeel a nog sterker het belang van een bestendige gedragslijn en het buiten spel zetten van eventueel aanwezige voorwetenschap benadrukt (de verplichting om de voorgenomen toekenning twee maanden tevoren aan de toezichthouder te melden is vervallen), terwijl de toelichting op onderdeel c vrijwel gelijk is aan de toelichting op het nu ingetrokken Besluit 717.(20)

22. In de Richtlijn Marktmisbruik en de komende regeling ter implementatie daarvan zie ik geen aanwijzingen dat de wetgever wezenlijk anders is gaan denken over de verhouding tussen verbodsnorm en daarop voorziene uitzonderingen, en daarmee over de omstandigheden waaronder het in art. 46, eerste lid (OUD), Wte 1995 verboden handelen strafwaardig genoemd moet worden.

De feiten.

23. De relevante feiten schets ik aldus

24. Verzoeker was (statutair) financieel directeur van Content Beheer NV. Eén van de gelijktijdig berechte andere verdachten in deze zaak (verzoeker in de zaak die bij de Hoge Raad het griffienummer 00132/05 E heeft gekregen) was voorzitter van de raad van commissarissen van de vennootschap (hierna: Content), en tevens voorzitter van de Stichting Prioriteit Content Groep (hierna: Stichting Prioriteit).

25. Content hanteerde - al jaren - een optieregeling om personeel te belonen. Ter gelegenheid van het vaststellen van de definitieve jaarcijfers betreffende het voorgaande boekjaar werd ieder jaar bepaald of, en zo ja in welke omvang, opties (op aandelen Content) aan het personeel zouden worden aangeboden. Daarbij trof Content dan een voorziening om de aandelen te kunnen leveren aan degenen die te zijner tijd hun opties zouden uitoefenen. Voor de hand liggende methoden om voldoening aan die toekomstige leveringsverplichtingen te verzekeren zijn: inkoop van eigen aandelen dan wel uitgifte van (nieuwe) aandelen. Beide methoden zijn gebruikelijk te noemen.

26. Statutair was bepaald dat de uitgifte van nieuwe aandelen alleen kon plaatsvinden krachtens een besluit van de Stichting Prioriteit. Dit is in overeenstemming met art. 2:96, eerste lid, BW.

27. In voorgaande jaren was telkens gekozen voor uitgifte van nieuwe aandelen. Ook in 1999 heeft de Stichting Prioriteit een besluit genomen strekkende tot de uitgifte van aandelen in verband met de aanbieding van personeelsopties. Vervolgens heeft Content evenwel aandelen ingekocht.

28. Op dat moment deed zich evenwel een voor (de beurswaarde van) Content uitermate belangrijke omstandigheid voor, die in de markt nog niet bekend was. Met de concurrent Creyf's werden (toen reeds vergevorderde) besprekingen gevoerd aangaande een fusie van beide ondernemingen die er in feite op zou neerkomen dat Creyf's (door een openbaar bod) Content zou overnemen.

29. Enkele cruciale gebeurtenissen:

- op 18 maart 1999 kreeg de raad van commissarissen van Content bericht dat Creyf's een bod op de aandelen Content kon uitbrengen van (indicatief) € 32,50;

- op dezelfde dag nam de Stichting Prioriteit het bovengenoemde besluit tot uitgifte, in verband met het verlenen van opties aan personeelsleden, van maximaal 63.000 aandelen, hetgeen vóór 23 maart 2004 diende te geschieden;

- op 24 maart 1999 gaf verzoeker een bank opdracht om ter dekking van de opties 120.000 aandelen Content in te kopen;

- deze aandelen zijn op 26 maart 1999 aan Content Uitzendbureau B.V. geleverd tegen een koers van € 20,35;

- op vrijdag 26 maart 1999 heeft Content 50.500 personeelsopties uitgegeven onder de voorwaarde dat de begunstigden die opties zouden accepteren, hetgeen werd aangenomen tenzij een begunstigde voor maandag 29 maart 1999, vóór opening van de beurs, liet weten de opties niet te aanvaarden.

De tenlastelegging

30. De tenlastelegging houdt (na een in hoger beroep toegelaten wijziging) in dat verzoeker drie verwijten worden gemaakt; twee als functionaris van de vennootschap en één persoonlijk.

Verzoeker wordt verweten dat hij feitelijk leiding heeft gegeven aan het verrichten of bewerkstellingen van effectentransacties door Content terwijl de vennootschap over voorwetenschap beschikte, te weten

- het (doen) aankopen van 120.000 aandelen Content tussen 24 en 26 maart 1999 (feit 1 onder a), en

- het onder voorwaarde van acceptatie uitgeven van 50.500 personeelsopties tussen 26 en 29 maart 1999 (feit 1 onder b).

Daarnaast wordt verzoeker verweten dat hij zelf, op de hoogte van de feiten die voorwetenschap opleveren, de hem toegekende 4000 personeelsopties heeft geaccepteerd (feit 2).

31. In beide feitelijke instanties is verzoeker vrijgesproken van het feitelijk leiding geven aan de uitgifte van 50.500 personeelsopties en het (persoonlijk) aanvaarden van de hem toegekende opties. Het feitelijk leidinggeven aan de inkoop van aandelen Content is door zowel Rechtbank als Hof bewezen verklaard, maar niet op dezelfde wijze. Ook de gevolgde redeneringen lopen uiteen. Samenvattend stel ik vonnis en arrest naast elkaar. Het vonnis is bij de beoordeling van dit cassatieberoep uiteraard niet meer aan de orde, maar vergelijking van de beide uitspraken kan verhelderend werken, en de wederzijds voorgestelde cassatieklachten in een scherper licht plaatsen.

Het vonnis

32. De Rechtbank heeft onderzocht of de toekenning van personeelsopties in de desbetreffende periode toelaatbaar was ingevolge het eerste lid onder a van Besluit 717, en de inkoop van eigen aandelen toelaatbaar was ingevolge het eerste lid onder c van het Besluit. Overigens heeft de Rechtbank daarbij overwogen dat een ontkennend antwoord op de vraag of de personeelsopties krachtens art. 1 onder Pro a Besluit 717 (op dat tijdstip) toegekend hadden mogen worden, tot gevolg heeft dat ook een effectentransactie ter dekking van de door de opties belichaamde leveringsverplichting niet onder art. 1 onder Pro c van dat Besluit zal kunnen vallen, aangezien de potentiële levering in die situatie niet als noodzakelijk is aan te merken. Hierover zou men, lijkt mij, ook anders kunnen denken.

33. De Rechtbank constateerde dat de wettelijke regeling niet in alle opzichten duidelijk maakt onder welke omstandigheden de wetenschap van niet-openbare, koersgevoelige, informatie bij een vennootschap geen belemmering is voor het uitgeven van personeelsopties. Het toetsingskader zelf completerend stelde de Rechtbank vast dat de voorwaarden waaronder personeelsopties worden toegekend, en de wijze waarop dat geschiedt, geen "afbreuk [mogen] doen aan het karakter van een regelmatig terugkerende en in de lijn der verwachtingen liggende optietoekenning". Op feitelijke gronden, die elk op zichzelf bezien niet doorslaggevend behoeven te zijn maar in onderlinge samenhang beschouwd kunnen uitwijzen dat de optietoekenning in een bestendige gedragslijn paste, oordeelde de Rechtbank dat er sprake is geweest van toekenning van personeelsopties in het kader van een vaste regeling in de zin van het Besluit, zodat de aanwezigheid van voorwetenschap deze effectentransacties niet ontoelaatbaar maakte.

34. Opmerking verdient dat de Rechtbank drie afwijkingen ten opzichte van voorgaande jaren in haar overwegingen heeft betrokken. De Stichting Prioriteit ging er vanuit dat de personeelsopties vóór 23 maart 1999 zouden zijn toegekend, doch dit is pas op 26 maart geschied. De Rechtbank waardeert dit niet als een werkelijke afwijking van de gebruikelijke gang van zaken, nog overwegende dat de drukte rond de besprekingen met Creyf's enige vertraging kan verklaren. Voorts is een veel kortere termijn gehanteerd waarbinnen het personeel moest laten weten de opties niet te accepteren. De Rechtbank heeft willen aannemen dat dit verband hield met een tussentijdse wijziging van de belastingwetgeving, en dus niet werd ingegeven door de ophanden zijnde overname. Ten derde zijn aan verzoeker en een (ook als verdachte aangemerkt) ander bestuurslid méér opties toegekend dan in voorgaande jaren. De Rechtbank heeft aannemelijk bevonden dat de reden hiervoor gelegen was in de omstandigheid dat er tussentijds een (derde) bestuurslid was teruggetreden, wiens taken door de twee overgebleven bestuurders waren overgenomen.

In deze afwijkingen vond de Rechtbank derhalve geen aanknopingspunt om aan te nemen dat voorwetenschap een rol heeft gespeeld bij de toekenning van personeelsopties in 1999 (zodat er geen sprake zou zijn van voortzetting van een bestendige gedragslijn, en dus geen "noodzaak" in de zin van art. 1 onder Pro a van Besluit 717, en dus strafbaar gebruik van voorwetenschap).

35. Vervolgens heeft de Rechtbank vastgesteld dat de toelaatbaarheid van het toekennen van de personeelsopties meebrengt dat verzoeker de hemzelf toegekende opties ook mocht aanvaarden (ofschoon hij in de voorwetenschap deelde).

36. Met betrekking tot de inkoop van eigen aandelen, in het licht van art. 1 onder Pro c van Besluit 717, oordeelde de Rechtbank als volgt. Blijkens de bij het Besluit behorende Nota van toelichting is niet nodig dat de leveringsverplichtingen reeds opeisbaar zijn. De transactie 'ter dekking van leveringsverplichtingen' kan gelijktijdig met de toekenning van de optierechten plaatsvinden, doch dit is geen voorwaarde. Het enige vereiste is dat de leveringsverplichting, eventueel op termijn, werkelijk aanwezig is. Voor de wijze van dekking behoeft verder geen bestendige gedragslijn te worden gevolgd.

37. Voor wat betreft de in 1999 toegekende personeelsopties ontstond een leveringsverplichting evenwel pas op het moment van toekennen daarvan, derhalve op 26 maart 1999. Die toekenning van 50.500 opties kon de opdracht tot aankoop van aandelen, enkele dagen eerder gegeven, dus niet rechtvaardigen. Wèl liepen er nog in voorgaande jaren toegekende rechten op 83.708 aandelen die een leveringsverplichting meebrachten. Uit afgelegde verklaringen leidde de Rechtbank evenwel af dat de vennootschap niet de noodzaak zag aandelen te verwerven zolang de leveringsverplichting kon worden gedekt met een reeds aanwezig aandelendepot, waarin zich nog 53.846 stukken bevonden. De noodzaak tot aanschaf (inkoop) van aandelen Content heeft zich derhalve beperkt tot 29.862 aandelen, zodat 90.138 met voorwetenschap zijn ingekocht zonder dat de in art. 1 onder Pro c Besluit 717 bedoelde noodzaak tot het verrichten of bewerkstelligen van deze effectentransactie aanwezig was.

Met die beperking is een bewezenverklaring gevolgd.

Het arrest

38. In hoger beroep is verzoeker wederom vrijgesproken ten aanzien van de uitgifte van personeelsopties en ten aanzien van het accepteren van de aan hemzelf toegekende opties. Met betrekking tot de inkoop van eigen aandelen is in hoger beroep wederom een bewezenverklaring gevolgd, doch nu ten aanzien van de gehele order: 120.000 stuks.

39. Daartoe is in de bestreden uitspraak overwogen:

" (...) dat bij de uitgifte van de 50.500 personeelsopties in maart 1999 sprake was van drie afwijkingen ten opzichte van de voorafgaande jaren, te weten een geringe wijziging van het moment van toekenning van de opties, een kortere periode waarbinnen de opties konden worden geweigerd, en een verhoging van het aantal opties dat toegekend was aan de verdachte en de medeverdachte [medeverdachte 2]. Het hof is evenwel van oordeel dat deze afwijkingen niet zodanig zijn dat daarmee een bestendige gedragslijn werd doorkruist. Derhalve zal het hof de verdachte van dit onderdeel van het hem onder 1 tenlastegelegde vrijspreken.

Voorts is het hof van oordeel dat, waar de toekenning van deze opties was toegestaan, als hiervoor is overwogen, de aanvaarding daarvan, ook bij voorwetenschap, dat eveneens is. Derhalve zal de verdachte van het hem onder 2 tenlastegelegde feit worden vrijgesproken."

(...)

"Aan de verdachte is tenlastegelegd dat hij, kort weergegeven, heeft gehandeld in strijd met artikel 46, eerste lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995.

De wetgever heeft bij Koninklijk Besluit van 17 december 1998 (Besluit van 17 december 1998, houdende bepalingen ter uitvoering van artikel 46, vierde lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995) in artikel 1, aanhef en onder c, bepaald dat het verbod bedoeld in artikel 46, eerste lid van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 niet van toepassing is op:

het verrichten of bewerkstelligen van een transactie die noodzakelijk is om te kunnen voldoen aan een verplichting tot levering van aandelen of certificaten van aandelen.

In de nota van toelichting bij dit besluit staat in de paragraaf "algemeen" onder meer het volgende:

"Als achtergrond blijft evenwel gelden dat een niet te rechtvaardigen verschil in kennisniveau tussen de verschillende marktpartijen niet behoort te worden uitgezonderd van het verbod. In dit kader zijn bijvoorbeeld transacties in effecten gedurende de periode waarin een zogenaamd due-diligence onderzoek plaatsvindt met het oog op eventuele deelname in of overname van de desbetreffende instelling niet gerechtvaardigd alvorens het voornemen tot deelname of overname openbaar is gemaakt. Ook is het inkopen van eigen aandelen niet uitgezonderd. Indien inkoop van eigen aandelen toch gewenst is, zal, alvorens de inkoop plaatsvindt, deze informatie openbaar moeten worden gemaakt".

De toelichting op artikel 1, onderdeel c, van het genoemde besluit, vermeldt onder meer het volgende:

"Voorts is het verrichten van transacties in effecten om te voldoen aan een leveringsverplichting uitgezonderd. Het gaat daarbij bijvoorbeeld om het voldoen aan de uit een personeelsregeling voortvloeiende verplichtingen in het kader van de uitoefening van opties [...]. Er zijn evenwel ook transacties denkbaar die noodzakelijk zijn om te kunnen voldoen aan leveringsverplichtingen uit anderen hoofde. [...] Aangezien deze transacties uitsluitend van het verbod zijn uitgezonderd voor zover deze transacties bij ongewijzigde omstandigheden noodzakelijk zijn om aan de desbetreffende verplichting te voldoen, zal de rechtspersoon, vennootschap of instelling deze noodzaak moeten kunnen aantonen. Zij zal derhalve moeten aantonen dat door de transactie het aantal effecten waarover de rechtspersoon al dan niet op termijn beschikt, de totale (potentiële) voorraad benodigd ter voldoening aan de leveringsverplichting, niet te boven gaat.".

Wat betreft de inkoop van de 120.000 eigen aandelen door Content is het hof het volgende gebleken.

18 maart 1999:

- Bij Content Beheer N.V. komt een fax binnen van ABN AMRO aan [medeverdachte 1], waarin bevestigd wordt dat Creyf's toestemming heeft om een bod uit te brengen op aandelen Content, met een prijsindicatie van euro 32,50 in contanten per aandeel Content. Deze koers lag rond euro 11,-- hoger dan de slotkoers van die dag. Deze fax wordt besproken door de raad van commissarissen aan het eind van een commissarissenvergadering;

- Vaststelling van de definitieve jaarcijfers over 1998;

- Blijkens de 'notulen van de vergadering van de Stichting Prioriteit Content Groep' van 18 maart 1999 wordt onder '4. Uitgifte van aandelen', ingestemd met bijlage 3. Deze bijlage bevat het volgende:

"Aan een aantal werknemers van de Content Beheer Groep zal een optierecht op aandelen Content Beheer n.v. worden verleend.

Overeenkomstig de statuten van Content Beheer n.v. besluit de Stichting Prioriteit Content Groep:

a) uit te geven vóór 23 maart 2004 maximaal 63.000 aandelen aan toonder in de n.v., elk nominaal groot fl. 1,--. [...]".

23 maart 1999:

- In de avond vindt een bespreking plaats tussen vertegenwoordigers van Creyf's, de raad van commissarissen van Content Beheer N.V., ING Bank, ABN AMRO Bank en Nauta Dutilh. In die bespreking worden de contouren van een mogelijk samengaan van beide ondernemingen en de voorwaarden waaronder dat zou kunnen gebeuren zichtbaar. Aan Nauta Dutilh wordt gevraagd een geheimhoudingsovereenkomst te redigeren waarin staat dat Creyf's tot en met zaterdag 27 maart 1999 in de gelegenheid zal zijn een due diligence-onderzoek bij Content Beheer N.V. te verrichten.

24 maart 1999:

- In de ochtend vindt een bespreking plaats ten kantore van Stibbe Simont Monahan Duhot tussen raad van bestuur en raad van commissarissen van Content Beheer N.V. over de bespreking van de avond daarvoor. In de loop van deze bespreking geeft [verdachte] telefonisch aan ING Bank de opdracht tot de inkoop van 120.000 eigen aandelen ter dekking van personeelsopties.

25 maart 1999:

- Er wordt besloten tot een due diligence-onderzoek. Dit onderzoek vindt plaats op 26 en 27 maart 1999.

26 maart 1999:

- Aan Content Uitzendbureau B.V. worden, blijkens de effectennota van ING Bank, 120.000 stuks aandelen Content Beheer verkocht tegen een koers van euro 20,35.

Uit de hiervoor beschreven gang van zaken kan worden afgeleid dat de raad van bestuur en de raad van commissarissen van Content Beheer N.V. bekend waren met de genoemde bijzonderheden omtrent een eventuele fusie met Creyf's op het moment dat verdachte als financieel directeur na overleg met [medeverdachte 1] en juridisch adviseur [betrokkene 1] en in opdracht van [medeverdachte 1] aan de ING Bank voor rekening van Content Beheer N.V. telefonisch de opdracht verstrekte tot inkoop van 120.000 eigen aandelen èn op het moment dat ING Bank - naar achteraf blijkt uit de genoemde effectennota - uitvoering gaf aan bedoelde telefonische opdracht van verdachte. Daarmee heeft Content Beheer N.V. op genoemde momenten en telkens beschikkende over de bedoelde voorwetenschap een transactie in haar eigen beursgenoteerde aandelen verricht en/of bewerkstelligd.

De kernvraag is of deze in beginsel verboden gedraging noodzakelijk was om te kunnen voldoen aan een - potentiële - verplichting tot levering van aandelen die voortvloeit uit in het kader van een personeelsregeling verleende en aanvaarde opties.

Bij de beantwoording van deze vraag neemt het hof in ogenschouw dat Content Beheer N.V. in voorgaande jaren ter dekking van de personeelsopties telkens eigen aandelen had uitgegeven, en niet ingekocht. De Stichting Prioriteit Content Groep heeft in lijn hiermee ook in het jaar 1999 besloten maximaal 63.000 aandelen in Content Beheer N.V. uit te geven, tot het nemen van welk besluit deze stichting krachtens artikel 5 van Pro de statuten van Content Beheer N.V. ook exclusief bevoegd was. Van een wijziging of vernietiging van dit besluit is niet gebleken. De voorliggende vraag of Content Beheer N.V. in het licht hiervan genoodzaakt was om ter dekking van personeelsopties eigen aandelen in te kopen in plaats van uit te geven, beantwoordt het hof dan ook ontkennend. Het stond de raad van bestuur van Content Beheer N.V. naar 's hofs oordeel niet vrij zonder enige noodzaak af te wijken van het door de Stichting Prioriteit Content Groep op dit punt uitgezette koers.

Door onder de hiervoor vermelde omstandigheden te kiezen voor de inkoop van eigen aandelen heeft Content Beheer N.V. strafbaar gehandeld in strijd met het bepaalde in artikel 46, eerste lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995.

Verdachte heeft feitelijk leiding gegeven aan deze verboden gedraging door in de geschetste omstandigheden als financieel directeur van Content Beheer N.V. telefonisch de opdracht tot inkoop aan de ING Bank te verstrekken.".

40. Voorts heeft het Hof, naar aanleiding van een ter zake gevoerd verweer, omtrent verzoekers strafbaarheid overwogen:

"Voor zover verdachte zich heeft willen beroepen op de afwezigheid van alle schuld ten aanzien van de verboden inkoop van 120.000 aandelen in Content Beheer N.V. geldt het volgende. Het hof neemt bij de beoordeling van de vraag of verdachte bij het verrichten van de inkoop van aandelen enig verwijt kan worden gemaakt in aanmerking (i) dat verdachte van [medeverdachte 1] tijdens de vergadering van 24 maart 1999 opdracht heeft gekregen eigen aandelen in te kopen ter dekking van personeelsopties en (ii) dat verdachte ter plekke juridisch advies heeft ingewonnen.

[medeverdachte 1] was in die periode binnen Content Beheer N.V. als president-commissaris gemachtigd namens Content Beheer N.V. de op een fusie gerichte onderhandelingen te voeren met Creyf's, en in deze periode stonden de activiteiten van de raad van commissarissen en de raad van bestuur voornamelijk in het teken van die ophanden zijnde fusie. [medeverdachte 1] was aldus in elk geval op dat moment een bijzonder invloedrijk figuur binnen Content Beheer N.V., en mede gelet op zijn achtergrond en ervaring een man met gezag. Verdachte en zijn medeverdachte [medeverdachte 2] hadden naar hun zeggen geen ervaring met fusies en met de daaraan verbonden complexe beslissingen, en begrijpelijkerwijze had de vennootschap zich dan ook voorzien van deskundige adviseurs. Nu [medeverdachte 1] zoals gezegd had aangegeven dat de 120.000 aandelen in Content Beheer N.V. anders dan gebruikelijk moesten worden ingekocht, en de juridisch adviseur [betrokkene 1] op vragen van verdachte had geadviseerd dat het inkopen van aandelen onder de huidige omstandigheden geoorloofd was, treft verdachte, zo begrijpt het hof een tot afwezigheid van schuld strekkend verweer, geen verwijt op het moment dat hij telefonisch de opdracht tot inkoop verstrekte.

Het hof heeft een en ander in zijn overwegingen betrokken, doch komt desondanks tot het oordeel dat verdachte kan worden verweten dat hij de vraag of op dat moment ter dekking van personeelsopties door Content Beheer N.V. eigen aandelen mochten worden ingekocht, al dan niet samen met [medeverdachte 1], aan de adviseur [betrokkene 1] heeft gesteld tijdens een - naar het hof heeft begrepen - betrekkelijk chaotisch verlopende vergadering, dat daarbij niet aan [betrokkene 1] is meegedeeld dat de Stichting Prioriteit Content Groep reeds had besloten ook dit jaar in lijn met voorgaande jaren maximaal 63.000 aandelen uit te geven en dat [betrokkene 1] niet duidelijk is gemaakt of de personeelsopties al dan niet reeds waren toegekend. Misverstanden hierover rijzen uiteraard gemakkelijk bij mondelinge communicatie onder hectische omstandigheden, waarbij het oog van [betrokkene 1] naar alle waarschijnlijkheid meer was gericht op de fusiebesprekingen, waarvoor zijn deskundigheid - naar verdachte moest weten - was ingeroepen, dan op het eventuele handelen met voorwetenschap. Het had dan ook meer voor de hand gelegen dat over genoemde vraag schriftelijk advies was ingewonnen, in plaats van 'tussen neus en lippen door' een juridische georiënteerde vraag te stellen waarvan de merites niet ogenblikkelijk evident zijn.

Verdachte treft derhalve een verwijt en kan zich rechtens niet beroepen op afwezigheid van alle schuld.".

Het middel van de advocaat-generaal

41. Tegen de vrijspraak ter zake van de uitgifte van 50.500 personeelsopties in maart 1999 (feit 1 onder b op de tenlastelegging) en ter zake van het aanvaarden van de aan verzoeker persoonlijk toegekende personeelsopties (feit 2) voert de advocaat-generaal ten eerste de rechtsklacht aan dat het Hof zich kennelijk heeft laten leiden door een onjuist begrip van "personeelsregeling" in de zin van art. 1 onder Pro a van Besluit 717.

42. Betoogd wordt dat uit de toelichting op deze bepaling (hiervóór aangehaald onder 15) volgt dat het Hof aan de hand van de verschillen tussen de personeelsoptieregelingen in 1998 en 1999 had moeten onderzoeken of een "bestendige gedragslijn" is gevolgd, maar dit onderzoek niet (naar behoren) heeft verricht aangezien het Hof aan de hand van de feitelijke gang van zaken in 1999 zelf een personeelsoptieregeling voor dat jaar heeft gereconstrueerd, en vervolgens die zelf gereconstrueerde regeling heeft vergeleken met de personeelsoptieregeling in 1998, met als uitkomst dat de gedragslijn bestendig is geweest.

43. Mij komt het voor dat de steller van dit middel veel te veel in de hier bestreden overweging leest. Kennelijk heeft het Hof tot uitdrukking willen brengen dat er in 1999 een regeling voor het toekennen van opties aan bestuurders en personeel is gehanteerd, terwijl bij het vaststellen en uitvoeren daarvan op drie punten is afgeweken van dezelfde regeling in voorgaande jaren. Voorts heeft het Hof die drie verschillen ten opzichte van voorgaande jaren kennelijk (ook in samenhang beschouwd) onvoldoende geacht voor de gevolgtrekking dat de personeelsoptieregeling van 1999 werd bepaald door de koersgevoelige, nog niet bekend gemaakte, ontwikkelingen van het moment.

44. Aldus verstaan is de bestreden overweging niet onverenigbaar met hetgeen in de Nota van Toelichting bij Besluit 717 is opgemerkt ten aanzien van de noodzaak een strikte uitleg te geven aan het begrip "personeelsregeling".

Wellicht zou het Hof er goed aan gedaan hebben iets nader te omschrijven waarom deze feitelijke waardering zo is uitgevallen. Voor een vrijspraak gelden nauwelijks motiveringseisen, maar de beslissing staat mede in het teken van wetsuitleg, terwijl de uitkomst van deze zaak niet alleen voor verzoeker maar ook voor de rechtsontwikkeling van belang is.

Het kan er naar mijn inzicht voor gehouden worden dat het Hof zich heeft laten leiden door dezelfde overwegingen die de Rechtbank tot een vrijspraak ter zake van dit deel van de tenlastelegging hebben gevoerd, hierboven onder 34 samengevat.

45. Ten tweede wordt in dit middel aangevoerd dat het Hof op onbegrijpelijke wijze heeft vastgesteld dat er in 1999 een personeelsregeling in de zin van Besluit 717 is geweest - derhalve een regeling die in het licht van voorgaande jaren als een "bestendige gedragslijn" is aan te merken - aangezien het Hof tevens heeft vastgesteld dat één van de afwijkingen ten opzichte van voorgaande jaren gelegen was in een kortere periode waarbinnen de opties konden worden geweigerd. Zodoende zou het Hof hebben miskend dat de minister van Financiën zich in een brief aan de Tweede Kamer op het standpunt heeft gesteld dat een aan bestuurders van de onderneming gelaten keuzevrijheid tot gevolg heeft dat een personeelsregeling niet langer aan de eisen van bestendigheid voldoet.

46. Hier wordt gedoeld op een brief van de minister van Financiën aan de Tweede Kamer gedateerd 23 november 1998, waarin is opgemerkt:

"Invloed van bestuurders op het moment van toekenning van deze rechten dient te worden voorkomen, zodat bestuurders niet in staat zijn het moment van de verkrijging te beïnvloeden op basis van de dan (mogelijk) aanwezige wetenschap over toekomstige koersontwikkeling. In de huidige structuur is de raad van bestuur veelal bevoegd tot het toekennen van opties en soortgelijke rechten. Dit impliceert een zekere dubbelrol indien de rol van toekenner en die van acceptant in één functie zijn verenigd. Tevens dient in overweging te worden genomen dat een bestuurder de mogelijkheid heeft of kan hebben om belangrijke invloed uit te oefenen op de periodieke resultaten van de onderneming en daarmee indirect de waarde van deze rechten te beïnvloeden. Hierdoor zal weliswaar meer convergentie tussen de belangen van bestuurders en aandeelhouders ontstaan, doch ontstaat tevens het risico dat manipulatie van resultaten en informatie plaatsvindt. Bovendien hebben individuele bestuurders de keuze om al dan niet aan de aangeboden regelingen deel te nemen, terwijl zij doorgaans meer inzicht dan andere marktpartijen zullen hebben in de toekomstige ontwikkeling van de onderneming.

In de nota van toelichting bij het eerdergenoemde besluit ter uitvoering van artikel 46, vierde lid, van de Wte 1995 is in de toelichting op artikel 1 opgenomen Pro dat de toekenning van opties en soortgelijke rechten in het kader van een personeelsregeling is uitgezonderd van het verbod indien de instelling een bestendige gedragslijn hanteert met betrekking tot de voorwaarden en de periodiciteit bij de toekenning van de optierechten. Er dient hierbij te worden geabstraheerd van actuele omstandigheden. Derhalve dient de keuzevrijheid voor bestuurders om al dan niet aan de aangeboden regeling deel te nemen te worden beperkt door in de voorwaarden van de regeling op te nemen dat keuzevrijheid ten aanzien van het accepteren van een pakket opties niet is toegelaten. Bestuurders zijn derhalve ook verplicht om bij een door hen op een bepaald moment verwachte ongunstige koersontwikkeling de volledige (fiscaal belaste) set opties aan zichzelf toe te kennen. Immers, bij keuzevrijheid voldoet de personeelsregeling niet langer aan de eisen van bestendigheid met betrekking tot de voorwaarden en de periodiciteit. De betreffende bestuurder zal in dat geval niet langer een beroep kunnen doen op het niet van toepassing zijn van het verbod op gebruik van voorwetenschap uit hoofde van artikel 1 van Pro het besluit."

"Het is ter voorkoming van gebruik van voorwetenschap in ieder geval noodzakelijk om een bestendige gedragslijn met betrekking tot de voorwaarden en de periodiciteit van de optieregeling te volgen om specifiek het gebruik van voorwetenschap, maar ook bijvoorbeeld opzettelijke destabilisatie van de winst tegen te gaan. Indien het bestuurders vrij staat om al dan niet deel te nemen aan optieregelingen, daarbij de voorwaarden te bepalen en het moment van toekennen en uitoefenen te kiezen, dan wel in de loop der tijd in deze aspecten van de regeling veranderingen aan te brengen, zal bij alle transacties die nadien plaatsvinden moeten worden beoordeeld of in casu met gebruik van voorwetenschap is gehandeld. Bij wijziging van de voorwaarden dan wel de daaraan gegeven invulling zal telkenmale moeten worden beoordeeld of blijvend wordt voldaan aan de eis van een bestendige gedragslijn, zoals die wordt gesteld aan een personeelsregeling in de zin van het besluit. Indien blijkt dat hieraan niet langer wordt voldaan, is het verbod van artikel 46 van Pro de Wte 1995 onverkort van toepassing."

47. De Nota van Toelichting bij Besluit 717, waarnaar in deze brief wordt verwezen, houdt met betrekking tot het bepaalde in art. 1, onder a, onder meer in dat onder "toekennen" in de zin van deze bepaling wordt verstaan de combinatie van aanbod en aanvaarding in het kader van een personeelsregeling met betrekking tot opties en dergelijke.(21) 's Hofs oordeel dat de onbewijsbaarheid van 'gebruik van voorwetenschap' bij het aanbieden van de personeelsopties automatisch meebrengt dat ook het accepteren ervan door verzoeker niet bewezen kan worden, getuigt derhalve in zoverre niet van een onjuiste rechtsopvatting.

48. Voorts meen ik niet dat het Hof de brief van de minister aldus behoefde te verstaan dat een wijziging van de acceptatieperiode - voor iedereen, dus ook voor de bestuurders die zodoende de mogelijkheid werd gelaten de aangeboden opties te weigeren (en dus ook een kans hun voorwetenschap te laten meespelen) - per definitie meebrengt dat niet langer aan de eis van een bestendige gedragslijn werd voldaan.

In de laatste van de hierboven aangehaalde passages uit die brief wordt immers gesteld dat in die gevallen waarin het uitgangspunt niet in acht is genomen (omdat bestuurders de vrijheid is gelaten om al dan niet aan een optieregeling deel te nemen, of omdat zij invloed hebben kunnen uitoefenen op voorwaarden of cruciale tijdstippen) "bij alle transacties die nadien plaatsvinden [moet] worden beoordeeld of in casu met gebruik van voorwetenschap is gehandeld". In het algemeen moet bij een wijziging van de voorwaarden, of van de manier waarop die worden toegepast, nader worden bezien of er nog steeds sprake is van een bestendige gedragslijn.

49. Afwijkingen van het uitgangspunt (geen beslissingsruimte bij bestuurders, ook niet ten aanzien van de henzelf aangeboden effecten) nopen er derhalve toe na te gaan of de gelegenheid is misbruikt, en de bij die bestuurders aanwezige voorwetenschap een rol heeft gespeeld. Evenzo nopen afwijkingen van de gang van zaken in voorgaande jaren ertoe na te gaan of er nog wel een bestendige gedragslijn wordt volgehouden. Dit moet worden onderzocht, maar ook in de visie van de minister is het dus niet zo dat de bestendige gedragslijn door elke wijziging ten opzichte van voorgaande jaren wordt doorbroken.

Ook in het licht van de zo-even aangehaalde passages uit de brief van de minister is 's Hofs door dit middel bestreden oordeel niet onbegrijpelijk te noemen.

50. Het middel faalt in beide onderdelen.

De namens verzoeker voorgestelde middelen

51. Ik stel het volgende voorop. In diens op 13 juni jongstleden ontvangen "schriftelijke toelichting" doet de steller van deze middelen weten dat hij zich aansluit bij hetgeen wordt aangevoerd in het cassatieberoep van de medeverdachte (griffienummer 00132/05 E). Evenzo wil de steller van de middelen geacht worden zich in feitelijke instantie te hebben aangesloten bij het betoog van zijn confrère in die gelijktijdig behandelde zaak. Deze zuinigheid heeft de steller van de middelen tot het uiterste volgehouden. De toelichting op die middelen is vrijwel volledig en klakkeloos overgeschreven van de namens de medeverdachte ingediende schriftuur, met gevolg dat in de toelichting op het tweede middel gewag wordt gemaakt van "de opdracht die verzoeker volgens het hof aan [verdachte] heeft gegeven" ([verdachte] is in deze zaak toch echt de verzoeker), en wordt verwezen naar de bladzijden 28 en volgende van de in hoger beroep voorgedragen pleitaantekeningen (die negen pagina's beslaan).

Dit staat wat slordig. Belangrijker: met deze processuele terughoudendheid wordt gevestigde jurisprudentie miskend. Eén van de belangrijkste cassatietechnische uitgangspunten is van oudsher dat de motiveringsplicht van de feitenrechter - binnen de door wet en rechtspraak gestelde grenzen - alleen wordt afgemeten aan hetgeen in de desbetreffende instantie expliciet is aangevoerd. De weg naar de cassatierechter kan niet geplaveid worden met een ongespecificeerd verzoek om een in eerdere instantie of namens een andere verweerder gevoerd betoog als herhaald of ingelast te beschouwen. Ongespecificeerd wil in dit verband zeggen: zonder nauwkeurige aanduiding van de beoogde uitkomst, de rechtsnorm die tot deze uitkomst zou dwingen, en de relevante feiten.

Ook aan een cassatiemiddel wordt de eis gesteld dat het uit zichzelf begrijpelijk en dus volledig onderbouwd moet zijn. Tenzij de Hoge Raad op zijn vaste rechtspraak zou willen terugkomen (en dat zie ik vooralsnog niet gebeuren) zal hij bij beoordeling van de hier voorgestelde middelen dus voorbij gaan aan hetgeen in eerste aanleg, maar niet nadrukkelijk in hoger beroep is aangevoerd en/of vastgesteld; aan hetgeen in hoger beroep namens de gelijktijdig berechte medeverdachte maar niet namens verzoeker is aangevoerd, en ook aan hetgeen in cassatie wel namens de medeverdachte maar niet met zoveel woorden namens verzoeker wordt aangevoerd.

52. Het eerste namens verzoeker voorgestelde middel keert zich met enkele klachten tegen 's Hofs oordeel dat de inkoop van eigen aandelen door Content in de gegeven omstandigheden niet "noodzakelijk" is geweest als bedoeld in art. 1 onder Pro c van het Besluit.

53. Onder (a) wordt de bij verweer geponeerde stelling herhaald dat voor een succesvol beroep op art. 1 onder Pro c Besluit 717 niet aan een eis van "bestendigheid" voldaan behoeft te zijn (anders dan het geval is bij de toepassing van art. 1 onder Pro a van het Besluit).

Door belang toe te kennen aan de omstandigheid dat Content in 1999 uiteindelijk voor een andere wijze van dekking heeft gekozen dan in voorgaande jaren, zou het Hof de in het verleden gevolgde gedragslijn toch, en ten onrechte, als maatstaf hebben gehanteerd.

54. In de toelichting op art. 1 onder Pro c van Besluit 717 (vgl. hiervóór, onder 15) wordt niet gesproken over een 'bestendige gedragslijn'. De in die toelichting verwerkte opmerking dat niet van belang is of de (inkoop)transactie gelijktijdig met, direct volgend op, dan wel geruime tijd na de toekenning van de opties cq de uitgifte van de converteerbare obligaties wordt verricht wijst er veeleer op dat de vennootschap van geval tot geval mag bezien hoe dat tijdstip wordt gekozen - en dus ook van een eerder gevolgde gedragslijn mag afwijken.

55. Dit neemt niet weg dat de noodzaak tot het verrichten of bewerkstelligen van de transactie 'ter dekking' vastgesteld moet kunnen worden.

Ik herinner aan het uitgangspunt dat ik aan de wetsgeschiedenis meen te kunnen ontlenen. De wetgever wenst effectentransacties waarvoor een valide, mogelijk dwingende, reden bestaat ongemoeid te laten, ook indien voorwetenschap aanwezig is. Voorwaarde is evenwel dat die voorwetenschap de transactie niet heeft beïnvloed. De legitieme reden om de transactie uit te (laten) voeren mag geen aanleiding worden om in één moeite door de voorwetenschap uit te buiten. De strafbaarstelling blijft toepasselijk in die gevallen waarin de voorwetenschap bepalend is geweest voor de wijze waarop de transactie is verricht of bewerkstelligd.

56. Dit plaatst de strafrechter voor de noodzaak de feiten te waarderen, en na te gaan of de aangevoerde legitieme reden voor de transactie werkelijk een steekhoudende, volledige verklaring levert. Het lijkt mij vanzelfsprekend dat de rechter bij periodiek terugkerende transacties in dit onderzoek mag betrekken of er een afwijking is van de voorheen gevolgde gedragslijn. Met andere woorden: de toelichting op art. 1 onder Pro c van Besluit 717 eist (anders dan bij art. 1 onder Pro a) geen bestendige gedraglijn, maar men mag die toelichting ook niet opvatten als een rigoureus verbod om aan afwijkingen van de eerder gevolgde gedragslijn betekenis toe te kennen. De vennootschap heeft de vrijheid om van geval tot geval, en van jaar tot jaar, te beslissen hoe zij haar effectenpositie in overeenstemming met haar verplichtingen zal brengen, maar er moet altijd een steekhoudende reden zijn. Het gaat per slot van rekening om een bijzondere positie: er wordt gehandeld in de wetenschap van koersgevoelige, niet openbare gegevens. Er is dus altijd het risico dat (uiteindelijke) wederpartijen tekort wordt gedaan, en in ieder geval het vertrouwen in de markt in de waagschaal wordt gesteld; het risico dat de wetgever zo veel mogelijk heeft willen uitsluiten. Zo de vennootschap wil afwijken van de eerder gekozen weg om de nakoming van verplichtingen zeker te stellen, of een, ten opzichte van het verleden, opmerkelijk tijdstip kiest, moet dat uitgelegd kunnen worden. Bij ontstentenis van een goede verklaring mag de strafrechter de afwijking gebruiken als aanknopingspunt om vast te stellen dat de aanwezige voorwetenschap metterdaad is gebruikt.

57. 's Hofs overwegingen zullen aldus verstaan moeten worden dat die noodzaak tot het inkopen van 120.000 aandelen niet aannemelijk is geworden, aangezien i) Content in voorgaande jaren steeds de dekking van haar optieverplichtingen had gezocht in de uitgifte van aandelen, ii) de Stichting Prioriteit met het oog op de personeelsoptieregeling voor 1999 wederom tot de uitgifte van aandelen had besloten (zodat de Stichting Prioriteit kennelijk geen aanleiding zag voor een andere vorm van dekking) en iii) volgens het Besluit van de Stichting Prioriteit dekking gezocht moest worden voor maximaal 63.000 aandelen.

58. Aldus verstaan houden deze overwegingen niet in dat het Hof een maatstaf heeft aangelegd die met (de toelichting op) art. 1 onder Pro c van het Besluit 717 onverenigbaar is.

59. Onder (b) wordt de klacht opgeworpen dat het Hof een onjuiste betekenis heeft toegekend aan het besluit van de Stichting Prioriteit, aangezien is miskend dat het besluit van die Stichting geen andere betekenis heeft dan een machtiging tot het inkopen van eigen aandelen, zoals art. 2:96,eerste lid, BW verlangt, en het machtigend besluit van de Stichting rechtens zelfs geheel zonder betekenis was, aangezien het bestuur ingevolge art. 2:96, vijfde lid BW en de statuten van de vennootschap geen machtiging nodig had om aandelen uit te geven aan degenen die reeds recht op levering hadden.

60. Mijns inziens faalt deze klacht omdat zij berust op een onjuiste lezing van 's Hofs overwegingen. De wijze waarop het Hof de notulen van de op 18 maart 1999 gehouden vergadering van de Stichting Prioriteit heeft weergegeven, en vervolgens vastgesteld dat Content in voorgaande jaren aandelen had uitgegeven terwijl de Stichting Prioriteit "in lijn hiermee" (ik kan dat niet anders lezen dan als: in lijn met het vroegere optreden van de vennootschap) tot de uitgifte van maximaal 63.000 aandelen heeft besloten, duidt er op dat aan het besluit van de Stichting Prioriteit de juiste betekenis is gegeven: de Stichting Prioriteit heeft, naar aanleiding van de hem voorgelegde beslissing ook in 1999 weer opties aan het personeel toe te kennen, krachtens de aan hem voorbehouden bevoegdheid besloten dat maximaal 63.000 aandelen konden worden uitgegeven.

61. De daarop volgende overweging dat het bestuur van de vennootschap niet de vrijheid had om "zonder enige noodzaak af te wijken van het door de Stichting Prioriteit Content Groep op dit punt uitgezette koers" zal aldus verstaan moeten worden dat het bestuur van de vennootschap een goede reden had moeten aanvoeren om geen gebruik te maken van de machtiging tot het uitgeven van maximaal 63.000 aandelen, waarmee de Stichting Prioriteit de weg had vrijgemaakt voor verwezenlijking van het hem voorgelegde voornemen om wederom personeelsopties toe te kennen. Die goede reden kan niet gelegen zijn in het betoog dat het bestuur voor de uitgifte ter voldoening aan reeds bestaande leveringsverplichtingen in het geheel geen machtigend besluit van de Stichting Prioriteit nodig had. In 's Hofs vaststellingen ligt namelijk besloten dat de Stichting Prioriteit in de veronderstelling is gebracht dat zijn machtigend besluit - op dat moment - wel degelijk werd verlangd.

62. Bovendien: stel dat de Stichting Prioriteit zowel in 1999 als in de voorafgaande jaren had besloten dat aan het personeel opties zouden worden toegekend, met de dwingende aanwijzing ter dekking van de daarmee verband houdende leveringsverplichtingen aandelen uit te geven. Die beslissing zou in strijd zijn met de (dwingende) wettelijke regeling van bevoegdheden van de organen van een kapitaalsvennootschap en met de statuten, en naar luid van art. 2:14 BW Pro nietig. Dan nog zou het Hof de vrijheid hebben gehad om aan de afwijking van dat nietige besluit betekenis toe te kennen.

Het Hof stond namelijk voor de vraag of de inkoop van aandelen in 1999 moet worden verklaard, hetzij door op de vennootschap rustende verplichtingen, hetzij door bij de vennootschap aanwezige voorwetenschap in de zin van art. 46 Wte Pro 1995. Bij beantwoording van die vraag zou betekenis toegekend mogen zijn aan een (niet goed verklaarde) afwijking van een besluit dat op zichzelf beschouwd nietig of aantastbaar is, in aanmerking genomen dat in eerdere jaren wèl gevolg gegeven is aan eenzelfde besluit dat net zo nietig of aantastbaar was.

63. De toelichting op het middel onder (c) stelt aan de orde of het Hof, oordelend dat er voor Content niet de noodzaak bestond ter dekking van personeelsopties eigen aandelen in te kopen, heeft miskend dat die vereiste noodzaak alleen betrekking heeft op het aantal effecten dat, al dan niet op termijn, beschikbaar moet zijn om aan leveringsverplichtingen te kunnen voldoen (rekening houdend met de effecten die de vennootschap reeds in portefeuille heeft). Verwezen wordt naar de toelichting op art. 1 onderdeel Pro c van Besluit 717 (andermaal: hiervoor onder 15 aangehaald), voor zover luidend:

"Aangezien deze transacties uitsluitend van het verbod zijn uitgezonderd voor zover deze transacties bij ongewijzigde omstandigheden noodzakelijk zijn om aan de desbetreffende verplichting te voldoen, zal de rechtspersoon (...) deze noodzaak moeten kunnen aantonen. Zij zal derhalve moeten aantonen dat door de transactie het aantal effecten waarover de rechtspersoon al dan niet op termijn beschikt, de totale (potentiële) voorraad benodigd ter voldoening aan de leveringsverplichting niet te boven gaat."

64. De consequentie van dit standpunt zou zijn dat een vennootschap bij een latent bestaande leveringsverplichting het moment van de 'dekkingsinkoop' kan bepalen op grond van voorwetenschap. Die op termijn bestaande leveringsplicht zou een vrijbrief worden voor het uitbuiten van koersgevoelig nieuws. Dat lijkt mij onverenigbaar met de grenzen die de wetgever, blijkens de parlementaire behandeling van wetsontwerp 25 095, heeft willen stellen aan uitzonderingen op het verbod om met voorwetenschap effectentransacties te verrichten of bewerkstelligen. Daarom komt het mij aangewezen voor de in dit middelonderdeel bedoelde passage uit de toelichting op art. 1 onder Pro c van Besluit 717 aldus te verstaan, dat de daar bedoelde noodzaak niet aangetoond zal kunnen worden indien de met voorwetenschap verrichte of bewerkstelligde transactie méér effecten heeft opgeleverd dan vereist om aan bestaande leveringsverplichtingen te voldoen,(22) maar dat de redenering niet mag worden omgedraaid: door te wijzen op een te gering aantal effecten in depot zal niet zonder meer zijn aangetoond dat bedoelde noodzaak heeft bestaan. Ook bij een dergelijk tekort aan effecten kunnen andere omstandigheden, zoals het voor de transactie gekozen tijdstip of de aard van die transactie, doen vermoeden dat de ware drijfveer voor die transactie was gelegen in de (nog) niet openbare koersgevoelige informatie. Het verweer dat de transactie noodzakelijk is geweest in de zin van art. 1 onder Pro c van Besluit 717 zal dit vermoeden ook bij een (ten opzichte van bestaande verplichtingen) tekortschietend effectenbezit moeten kunnen ontkrachten.

65. De in feitelijke aanleg vastgestelde feiten impliceren dat Content in haar dekkingsbehoefte heeft voorzien tegen een koers van iets meer dan twintig, terwijl de vennootschap wist dat een bod van meer dan dertig boven de markt hing. De wetenschap van de vennootschap hield ook in dat de kans op dit bod groot was, terwijl de bekendmaking ervan een kwestie van dagen zou zijn, vgl. bijvoorbeeld bewijsmiddel 7: er werd naar gestreefd de voorgenomen overname na het weekend bekend te maken.

Content was dus op de hoogte van de gerede kans op spoedige bekendmaking van een bod waarbij een aantrekkelijke premie op de toen geldende koers werd gelegd, terwijl bij de bekendmaking daarvan zou blijken dat de top van Content het bod niet als vijandig beschouwde. Onder zulke omstandigheden valt een forse koersstijging te verwachten.

66. 's Hofs overwegingen versta ik aldus dat de verdediging terecht kan hebben aangevoerd dat de in voorraad gehouden eigen aandelen ontoereikend waren om te zijner tijd aan de op Content rustende leveringsverplichtingen te voldoen, doch niet heeft kunnen overtuigen van een steekhoudende reden om dat tekort af te dekken door inkoop waar in voorgaande jaren was gekozen voor uitgifte van nieuwe aandelen, en evenmin aannemelijk heeft kunnen maken waarom de opdracht tot inkoop juist op dat moment moest worden gegeven, zo kort voor de waarschijnlijke openbaarmaking van (uiterst) koersgevoelige informatie.

67. Aldus verstaan houden 's Hofs overwegingen naar mijn inzicht een toereikende, niet onbegrijpelijke, afwijzing van het in dit middelonderdeel bedoelde verweer in.

68. Onder d, ten slotte, wordt er over geklaagd dat het Hof zich bij zijn oordeel omtrent de noodzaak van de inkooptransactie geheel heeft gericht op het (niet benutte) besluit van de Stichting Prioriteit strekkende tot uitgifte van 63.000 aandelen, en zodoende heeft miskend dat dit besluit slechts betrekking had op de in 1999 toe te kennen opties, terwijl de verdediging heeft betoogd dat er ook uit hoofde van in eerdere jaren toegekende personeelsopties leveringsverplichtingen op Content rustten.

69. De gebezigde bewijsmiddelen houden in, als verklaringen van verzoeker,

"Tijdens de bijeenkomst van 24 maart 1999 kwam op een gegeven moment de inkoop van eigen aandelen voor uitgegeven en uit te geven opties aan de orde"

(bewijsmiddel 2)

"In de vergadering van 24 maart 1999 ten kantore van Stibbe advocaten te Amsterdam kreeg ik van [medeverdachte 1] opdracht om ter dekking van de reeds uitstaande personeelsopties en de inmiddels toegekende personeelsopties over 1998, 120.000 aandelen Content Beheer NV in te kopen"

(bewijsmiddel 3)

70. Hieruit volgt dat het Hof feitelijk aannemelijk heeft geacht dat de inkoop van aandelen Content mede is verricht met het oog op de verplichtingen uit hoofde van in eerdere jaren toegekende opties.

Klaarblijkelijk heeft het Hof geoordeeld dat de op 24 maart 1999 gegeven opdracht tot aankoop van aandelen Content werd ingegeven door voorwetenschap, waaraan niet afdoet dat die order mede betrekking had op aandelen die nodig waren om de in voorgaande jaren verleende opties gestand te kunnen doen.

71. Het in dit middelonderdeel bedoelde betoog van de verdediging - er bestond een dekkingsbehoefte ter zake van in eerdere jaren uitgegeven opties, en in ieder geval ten aanzien van het daarmee gemoeide aantal aandelen was de in art. 1 onder Pro c van Besluit 717 bedoelde noodzaak aanwezig - heeft het Hof derhalve niet over het hoofd gezien, doch van de hand gewezen. In dit opzicht heeft het Hof zijn toetsingskader niet expliciet geformuleerd, maar kennelijk heeft het de rechtsopvatting gevolgd dat de strafrechter ook bij een gebleken noodzaak in de zin van art. 1 onder Pro c Besluit 717 nog de vrijheid heeft om vast te stellen dat tijdstip en inhoud van de transactie door voorwetenschap zijn bepaald, zodat die voorwetenschap op strafbare wijze is gebruikt als bedoeld in art. 46, eerste lid (OUD), Wte 1995.

De Rechtbank lijkt de tegenovergestelde opvatting te hebben gehuldigd. Zij heeft de verdediging gevolgd in de stelling dat de in art. 1, onder c, Besluit 717 bedoelde noodzaak aanwezig was ten aanzien van de in eerdere jaren toegekende opties (na aftrek van de stukken die de vennootschap nog in depot had) en daarbij overwogen (mijn cursivering):

"(...) de vennootschap mocht, in plaats van het later uitgeven van eigen aandelen, ter dekking van, op toegekende opties gebaseerde, (toekomstige) leveringsverplichtingen, eigen aandelen inkopen, zodra zij kon aantonen dat het aantal in te kopen aandelen het potentieel voor voldoening aan die leveringsverplichtingen benodigde aantal niet te boven ging."

Het "zodra" wijst er op dat de Rechtbank dezelfde redenering gevolgd die de verdediging nu ook in cassatie voorstaat: de noodzaak van art. 1, onder c van Besluit 717 is slechts een kwantitatief vereiste: een gebleken tekort aan stukken vormt die noodzaak zonder meer.

72. Het zal duidelijk zijn dat mijn voorkeur naar de (kennelijke) rechtsopvatting van het Hof uitgaat. Een automatisme, waarbij een gebleken noodzaak als bedoeld in art. 1 onder Pro c van Besluit 717 de strafrechter zonder meer verhindert te onderzoeken of de transactie, zoals zij is uitgevoerd, wellicht mede (in belangrijke of overheersende mate) door de ook aanwezige voorkennis is bepaald, lijkt mij niet in overeenstemming met de bedoeling van de wetgever.

73. Naar mijn inzicht faalt ook de laatste klacht in dit middel.

74. Het tweede namens verzoeker voorgestelde middel keert zich tegen de verwerping van het beroep op afwezigheid van alle schuld in de vorm van verontschuldigbare rechtsdwaling.

Samengevat worden tegen de daartoe strekkende overwegingen (hierboven onder 40 weergegeven) de volgende klachten aangevoerd.

a) Het Hof heeft in zijn overwegingen een feitelijkheid betrokken, namelijk dat het deskundig advies betreffende de inkooptransactie (in verband met mogelijk strafbaar gebruik van voorwetenschap) is ingewonnen "tijdens een betrekkelijk chaotisch verlopende vergadering" die geen steun vindt in de gebezigde bewijsmiddelen.

b) De door het Hof gesignaleerde onvolkomenheden in de vraagstelling aan de deskundige kunnen niet doorslaggevend zijn, aangezien

-het tot uitgifte van aandelen strekkende besluit van de Stichting Prioriteit voor het bestuur van Content hoe dan ook niet bindend kon zijn, en

-het al dan niet toegekend zijn van de personeelsopties geen factor van betekenis kon wezen, nu het Hof de inkooptransactie volledig ontoelaatbaar acht, dus ook ten aanzien van de reeds bestaande opties.

c) De veronderstelling dat het oog van de rechtskundig adviseur "naar alle waarschijnlijkheid méér was gericht op de fusiebesprekingen (...) dan op eventueel handelen met voorwetenschap" wordt door de bewijsmiddelen weersproken, aangezien de tot bewijs gebruikte verklaring van deze deskundige uitwijst dat hij zich ervan bewust was dat het om voorwetenschap ging.

75. Blijkens de bewijsmiddelen heeft het Hof aannemelijk geacht dat verzoeker er op bedacht was dat de (opdracht tot) inkoop van aandelen wellicht zou neerkomen op strafbaar gebruik van voorwetenschap, en dat hij zich daarom door een advocaat heeft laten adviseren. De tot bewijs gebezigde verklaring van deze advocaat (bewijsmiddel 11) houdt onder meer in:

"Ter sprake kwam dat besloten was om aandelen uit te geven ter dekking van uitstaande optierechten. De vraag werd gesteld of in plaats van uitgifte ook inkoop van aandelen kon plaatsvinden; iedereen wist dat er op dat moment sprake was van voorwetenschap. Ik meende dat het mogelijk was eigen aandelen in te kopen voor het afdekken van uitstaande opties. Voor zover ik mij herinner is de kwestie van uit te geven nieuwe opties niet aan mij voorgelegd of aan de orde gesteld. Het betrof het afdekken van uitstaande opties, andere aspecten waren niet aan de orde."

76. Het kan zijn, zoals het Hof waarschijnlijk heeft geacht, dat deze advocaat primair werd beziggehouden met kwesties rond het door Creyf's uit te brengen bod op de uitstaande aandelen Content. Zijn verklaring laat er evenwel geen enkel misverstand over bestaan dat hij uitstekend doorzag dat hem de vraag werd voorgelegd of de aanwezige voorwetenschap op strafbare wijze zou worden gebruikt indien ter dekking van uitstaande opties aandelen zouden worden ingekocht in plaats van uitgegeven.

Deze advocaat is blijkens de bewijsmiddelen ook nadrukkelijk voorgehouden dat het voor het eerst zou zijn dat de optieverplichtingen aldus zouden worden afgedekt, vgl. bewijsmiddel 16:

"[verdachte], naast wie ik zat tijdens die vergadering, zat te mompelen dat er personeelsopties waren en er nog meer bijkwamen, en of daar mogelijk eigen aandelen voor ingekocht konden worden. [medeverdachte 1] hoorde dit ook en vroeg aan [betrokkene 1] of het inderdaad mogelijk was dat ter dekking van de personeelsopties eigen aandelen ingekocht konden worden. Hij voegde er aan toe dat dit nog nooit was gedaan. [betrokkene 1] vond dat dit mogelijk was."

77. In welk opzicht diens veronderstelde preoccupatie met de verhouding tussen Content, zijn cliënte, en (het voorgenomen openbaar bod van) Creyf's zou hebben meegebracht dat [betrokkene 1] zich - voor verzoeker kenbaar - geen rekenschap heeft gegeven van een essentieel aspect van de hem voorgelegde vraag betreffende de effectentransactie ter dekking van optieverplichtingen is ook mij niet aanstonds duidelijk. Terecht wordt in de toelichting op het middel opgemerkt dat in dit verband niet van doorslaggevend belang kan zijn dat [betrokkene 1] onkundig was van de omstandigheid dat er nog weer nieuwe opties zouden worden toegekend, aangezien het Hof zich blijkens de bewezenverklaring en zijn daaraan gewijde overwegingen heeft laten leiden door de - mijns inziens juiste - gedachte dat de gehele transactie ontoelaatbaar was, dus ook ten aanzien van de aandelen die ter dekking van reeds uitstaande opties zijn aangeschaft.

78. Gelet op de zo-even aangehaalde verklaringen is mij evenmin duidelijk in welk opzicht een onoverzichtelijk verloop van de desbetreffende vergadering (waaromtrent de bewijsmiddelen inderdaad niets inhouden) kan hebben meegebracht dat [betrokkene 1] iets over het hoofd heeft gezien dat voor zijn oordeel van wezenlijk belang moest zijn.

79. Daarom lijkt mij ook niet zonder meer begrijpelijk dat verzoeker had moeten doorzien dat een betrouwbaar advies slechts schriftelijk kon worden gegeven. Het middel treft mijns inziens doel, zodat de bestreden uitspraak niet in stand kan blijven.

80. Deze conclusie strekt tot vernietiging van de bestreden uitspraak, en tot terugwijzing of verwijzing van de zaak, teneinde op het bestaande hoger beroep en met inachtneming van de door de Hoge Raad te nemen beslissingen, opnieuw te worden berecht en afgedaan.

De Procureur-Generaal

bij de Hoge Raad der Nederlanden,

1 De toevoeging "(OUD)" slaat op de wijziging die de Wet Marktmisbruik (implementatie van de EG-Richtlijn Marktmisbruik) per 1 oktober jongstleden heeft gebracht, vgl. hierna, onder 20 en 21. De verbodsnorm is na deze wijziging te vinden in het eerste en derde lid van art. 46 Wte Pro 1995.

2 Stb. 1998, 718.

3 "Stichting Toezicht Effectenverkeer" nu te lezen als "Stichting Autoriteit Financiële Markten"; Stb. 2002, 373.

4 Stb. 2003, 224.

5 Stb. 1998, 320, in werking getreden op 1 januari 1999.

6 Hetgeen niet wegneemt dat schrijvers ook toen al signaleerden dat het verbod op effectentransacties tijdens voorwetenschap zich uitstrekte tot gevallen waarin die voorwetenschap geen belemmering zou moeten zijn (omdat de noodzaak tot het - laten - verrichten van de effectentransactie rechtstreeks uit de wet of een overeenkomst voortvloeit), welk bezwaar weggenomen zou kunnen worden door de wederrechtelijkheid tot bestanddeel van de strafbaarstelling te verheffen, vgl. G.J.M. Corstens, 'Misbruik van voorwetenschap; De reikwijdte van het voorstel', in: De Naamlooze Vennootschap 1988, p. 129-130, alsmede 'De strafbaarstelling van misbruik van voorwetenschap', in: W.C.L. van der Grinten & J.M.M. Maeijer (red.): Misbruik van voorwetenschap, Deventer: Kluwer 1989, p. 28-29. Zo ook B.F. Keulen en J.L. van der Neut, 'Voorwetenschap en strafrecht', 1989, p. 53

7 Vgl. Kamerstukken II, 1986-1987, 19 935, nr. 3, p. 9, de Memorie van Toelichting bij het wetsontwerp dat het voormalige art. 336a Sr opleverde.

8 Raad, PbEG L 334/30.

9 Vgl. naast de in noot 5 genoemde publicaties F.G.H. Kristen, 'Misbruik, gebruik of handelen met voorwetenschap?', De Naamlooze Vennootschap 1997, p. 137-138, M.S. Groenhuijsen, 'Artikel 31a Wet Toezicht Effectenverkeer', in: A.A. Franken & A.M. van Woensel (red.): Een rariteitenkabinet; Opvallende bepalingen in de strafwetgeving, 1993, p. 38, en M.R. Mok, 'Strafbaarstelling misbruik van voorwetenschap; wetsvoorstel 'verbetering effectiviteit', TVVS 1996, p. 346.

10 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 3, p. 7.

11 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 6.

12 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 7.

13 Kamerstukken II, 1997-1998, 25 095, nr. 9.

14 Strikt doorredenerend kan men in het begrippenapparaat verstrikt raken. De geaccepteerde aanduiding is "gebruik van voorwetenschap". Met het woord "gebruik" wordt evenwel een verband tussen de transactie en de voorwetenschap gelegd. Degene die wenst te betogen dat hij weliswaar voorwetenschap heeft gehad, doch de effectentransactie heeft gedaan om heel andere, dwingende, redenen, kan zich dus met recht verzetten tegen de kwalificatie "gebruik van voorwetenschap". Deze semantische kwestie wordt nog wat pregnanter indien men daarbij de na te noemen Richtlijn Marktmisbruik (2003/6/EG) en de ter implementatie daarvan vastgestelde Wet Marktmisbruik betrekt. Die behelzen thans een delictsomschrijving waarbij het 'gebruik' bestanddeel vormt. Ik denk de kwestie te kunnen omzeilen met "effectentransactie bij voorwetenschap".

15 Stb. 2005, 346. Datum inwerkingtreding (1 oktober 2005): Stb. 2005, 466.

16 PbEG L 96/16

17 Besluit van 14 september 2005, Stb. 2005, 467.

18 Art. 2, onder a en c Besluit Marktmisbruik.

19 Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 29.

20 Stb. 2005, 467, p. 23-24 en 26.

21 Stb. 1998, 717, p. 3

22 Althans in beginsel; in voorkomend geval zou ik willen verdedigen dat de verwerving van een groter aantal effecten niet doorslaggevend behoeft te zijn. Indien overigens wel aannemelijk is dat de noodzaak om de transactie juist op dat tijdstip uit te voeren in redelijkheid kon worden gevoeld, lijken de precieze aantallen mij niet bepalend te mogen zijn.

Veroordeling financieel directeur wegens gebruik van voorwetenschap bij aandeleninkoop

Conclusie