Conclusie
09/00286
Mr. F.F. Langemeijer
Zitting 18 juni 2010
Conclusie inzake:
1. [Eiseres 1]
2. [Eiser 2]
3. [Eiseres 3]
tegen
Theodoor Gilissen Bankiers N.V.
De eisende partijen hebben effecten aan de bank in beheer gegeven. Zij stellen schade te hebben geleden door waardedaling. Is sprake van toerekenbaar tekortschieten van de bank?
1. De feiten en het procesverloop
1.1. In cassatie kan worden uitgegaan van de volgende feiten(1):
1.1.1. In de stichting [eiseres 1] (hierna ook: de Stichting) is het familiebezit van de familie [A] ondergebracht. Eiser onder 2 en eiseres onder 3 (hierna: [eiser 2 en eiseres 3]) zijn bestuurders van de Stichting.
1.1.2. De Stichting en [eiser 2 en eiseres 3] hadden elk een effectenportefeuille, nagenoeg geheel bestaande uit aandelen. De beide portefeuilles waren ondergebracht bij Bank Labouchere N.V. Omdat [eiser 2 en eiseres 3] het vertrouwen in die bank had verloren, heeft het thans verweerster in cassatie, Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: TGB), benaderd met de vraag of de portefeuilles daar konden worden ondergebracht.
1.1.3. Op 6 oktober 2000 heeft een gesprek plaatsgevonden tussen [betrokkene 1] van TGB en [eiser 2 en eiseres 3]. Op 9 en 20 november 2000 hebben [betrokkene 1] en [eiser 2 en eiseres 3] nadere gesprekken gevoerd over de te sluiten vermogensbeheerovereenkomsten. Tijdens deze gesprekken zijn onder meer de te volgen beleggingsstrategieën aan de orde gekomen.
1.1.4. Zowel de Stichting als [eiser 2 en eiseres 3] zijn vervolgens een vermogensbeheerovereenkomst aangegaan met TGB. Deze overeenkomsten zijn vastgelegd in door partijen ondertekende onderhandse akten, gedateerd 10 november 2000. Een door partijen ondertekende bijlage, behorende bij de schriftelijke overeenkomst ten aanzien van [eiser 2 en eiseres 3] luidt, voor zover in dit geding van belang, als volgt:
"Doelstelling en risicoprofiel
Uw beleggingsdoelstelling is primair gericht op vermogensgroei voor de lange termijn. Uw beleggingshorizon vertaalt zich in een risicoprofiel waarin duidelijk ruimte is voor tussentijdse waardeschommelingen van het vermogen.
Bandbreedtes
De volgende strategische bandbreedtes worden gehanteerd.
Minimum Norm Maximum
Zakelijke waarden 80% 100% 100%
Liquiditeiten 0% 0% 20%"
1.1.5. Eenzelfde bijlage bij de vermogensbeheerovereenkomst ten aanzien van de Stichting luidt, voor zover van belang, als volgt:
"Doelstelling en risicoprofiel
Uw beleggingsdoelstelling is primair gericht op vermogensgroei voor de lange termijn. Uw beleggingshorizon vertaalt zich in een risicoprofiel waarin duidelijk ruimte is voor tussentijdse waardeschommelingen van het vermogen.
Bandbreedtes
De volgende strategische bandbreedtes worden gehanteerd.
Minimum Norm Maximum
Zakelijke waarden 60% 80% 100%
Vastrentende waarden 0% 20% 40%
Liquiditeiten 0% 0% 40%"
1.1.6. Na ondertekening van de vermogensbeheerovereenkomsten is TGB aangevangen met het beheer van de effectenportefeuilles. Het vermogen dat de Stichting aan TGB in beheer heeft gegeven bedroeg € 956.446,64; het in beheer gegeven vermogen van [eiser 2 en eiseres 3] bedroeg € 1.425.686,84.
1.1.7. Bij brief van 28 augustus 2001 heeft eiser onder 2 aan ([betrokkene 1] van) TGB geschreven:
"Sedert eind vorig jaar, toen wij (...) vroegen om het beheer te voeren spraken wij af, regelmatig, mondeling op de hoogte gehouden te worden van de ontwikkelingen. Sedertdien ontvingen wij per post een aantal keer een kwartaal overzicht, echter zonder toelichting. In het voorjaar, mijn zorgen uitsprekend over de ontwikkeling in de neergaande markt, spraken wij elkaar en verzocht ik je een aantal aandelen te verkopen, hetgeen geschiedde. Noch verder bericht, noch contact, toelichting of advies en geen mutaties, stroken niet met onze afspraak. Dit laat ons daardoor in zorg en het ongewisse. (...) Wij verzoeken je dan ook per heden dit beheer op te schorten voor beide rekeningen."
Na ontvangst van deze brief heeft TGB niet meer gehandeld dan op instructie van [eiser 2 en eiseres 3].
1.1.8. Bij brief van 26 maart 2002 heeft TGB aan [eiser 2 en eiseres 3] het volgende geschreven:
"Naar aanleiding van onze bijeenkomst op 12 maart jl. willen wij onderstaand nog kort stilstaan bij de factoren die van invloed zijn geweest op het resultaat van onze beleggingsfilosofie. Tevens willen wij aangeven welke maatregelen wij hebben genomen om ons beleggingsproces te verbeteren en hoe wij dit denken te concretiseren, toegespitst op uw specifieke beleggingsportefeuilles.
Beleggingsresultaat 2001
(...) Wij richten ons op grote ondernemingen die zich primair onderscheiden door een relatief hoge en stabiele winstgroei. De waardering van dergelijke ondernemingen is het afgelopen jaar aan erosie onderhevig geweest.
(...)
Tevens werd het beleggingsresultaat beïnvloed doordat wij een verkeerde inschatting hebben gemaakt van de vraag naar informatietechnologie en aanverwante dienstverlening (...). Achteraf bekeken, hadden wij moeten inzien dat de negatieve koersontwikkeling van de Nasdaq van invloed zou zijn op de winstontwikkeling en de waardering van onze technologie-ondernemingen. Bovendien hebben wij in onze waarderingsmodellen het cyclische karakter van de sector onderschat, waardoor (achteraf) te veel betaald werd voor een onzekere, hoge winstgroei.
Ten slotte constateren wij dat onze portefeuilleselectie onvoldoende compensatie heeft kunnen vinden in haar defensieve belangen zoals farmaceutische bedrijven en (levens)verzekeraars."
1.2. Bij inleidende dagvaarding van 17 maart 2005 hebben eisers een verklaring voor recht gevorderd dat TGB jegens ieder van hen is tekortgeschoten als vermogensbeheerder. Zij hebben vergoeding gevorderd van de door hen geleden schade, op te maken bij staat en te vereffenen volgens de wet, vermeerderd met rente.
1.3. De rechtbank heeft de grondslag van deze vordering samengevat als volgt:
"(...) dat TGB is tekortgeschoten in haar verplichtingen als vermogensbeheerder en dat zij de op haar rustende zorgplicht op grond van artikel 25 van Pro de Nadere Regeling Wte 1999 (NR) jegens [eiseres 1] c.s. heeft geschonden. TGB heeft voorts haar verplichtingen als lasthebber op grond van artikel 7:401 BW Pro, alsmede artikel 7.3 van de Gedragscode van het Dutch Securities Institute geschonden.
In strijd met het bepaalde in artikel 28 NR Pro heeft TGB immers verzuimd alle relevante informatie in te winnen die van belang was voor de uitvoering van vermogensbeheer, althans heeft TGB verzuimd een beleggingsstrategie te voeren die recht deed aan het risicoprofiel, zoals dat door TGB had moeten worden vastgelegd.
TGB heeft zich niet op de hoogte gesteld van de inhoud van de statuten van [eiseres 1], waaruit kan worden afgeleid dat een conservatieve beleggingsstrategie in de rede lag. Uit de gesprekken die voorafgaand aan het sluiten van de vermogensbeheerovereenkomsten zijn gevoerd had het TGB duidelijk moeten zijn dat ook ten aanzien van [eiser 2 en eiseres 3] een behoudend beleggingsbeleid moest worden gevoerd. Zij hadden immers aangegeven dat het te beleggen kapitaal deels een pensioenbestemming had en deels was bestemd om een hypotheek mee af te lossen.
Bovendien was het, zelfs indien tussen partijen onduidelijkheid had kunnen bestaan over het gewenst risicoprofiel, de taak van TGB om [eiseres 1] c.s. voor een onnodig risicovol profiel te behoeden. TGB heeft echter nagelaten het aangewezen behoudende risicoprofiel behoorlijk vast te leggen. De samenstelling van de effectenportefeuilles was niet in overeenstemming met dit behoudende profiel. TGB had dan ook aanpassingen moeten aanbrengen aan de samenstelling van de effectenportefeuilles van [eiseres 1] c.s. TGB heeft dit evenwel niet gedaan (...)." (rov. 3.2 Rb)
1.4. TGB heeft verweer gevoerd. De rechtbank te Amsterdam heeft bij vonnis van 22 februari 2006 de vordering afgewezen op de volgende gronden:
- De rechtbank nam tot uitgangspunt dat TGB verplicht was, vóór het sluiten van de overeenkomst, bij het echtpaar respectievelijk bij de Stichting inlichtingen in te winnen over hun financiële positie, beleggingservaring en beleggingsdoelstellingen (rov. 5.2 Rb).
- De rechtbank was van oordeel dat TGB voldoende informatie heeft ingewonnen; de omstandigheid dat TGB niet eigener beweging de statuten van de Stichting heeft opgevraagd maakt dit niet anders (rov. 5.5 Rb).
- In de overeenkomsten zijn de (door TGB opgemaakte) beleggingsdoelstellingen en risicoprofielen uitdrukkelijk opgenomen. Nu de Stichting en [eiser 2 en eiseres 3] deze overeenkomsten in ongewijzigde vorm hebben ondertekend, mocht TGB erop vertrouwen dat tussen partijen gold hetgeen was vastgelegd in die akten (rov. 5.6 Rb).
- In reactie op het betoog van eisers dat, ook los van hetgeen tussen partijen is besproken, reeds uit de (gedeeltelijke) pensioen- en hypotheekbestemming van het belegde vermogen volgt dat een (zeer) defensieve beleggingsstrategie voor het beheer van deze portefeuilles was aangewezen (rov. 5.7 Rb), overwoog de rechtbank:
"5.8. TGB voert daartegen terecht aan dat de tussen partijen overeengekomen wijze van beleggen (80-100% aandelen) met een lange termijndoelstelling niet noodzakelijk in strijd is met de gestelde (gedeeltelijke) pensioendoelstelling of de wens op termijn de hypotheek met de opbrengst van de beleggingen af te lossen. Ook de beslissing om de ICT-aandelen in de portefeuilles te behouden kan niet zonder meer strijdig met die (deel-)doelstellingen worden geacht. Naar de destijds (2000) gangbare inzichten werd een belegging in die branche immers in het algemeen niet als onaanvaardbaar beschouwd."
- Evenmin volgde de rechtbank eisers in hun betoog dat TGB ten opzichte van de Stichting niet had mogen komen tot dit door TGB opgestelde risicoprofiel (rov. 5.9).
- De rechtbank concludeerde dat niet is gebleken dat TGB bij de totstandkoming van de overeenkomst is tekortgeschoten in haar verplichtingen (rov. 5.10 Rb).
- Vervolgens besprak de rechtbank de vraag of, uitgaande van de vermogensbeheerovereenkomsten, TGB is tekortgeschoten in de uitvoering daarvan. Deze vraag werd ontkennend beantwoord (rov. 5.11 - 5.14 Rb).
1.5. Eisers hebben hoger beroep ingesteld bij het gerechtshof te Amsterdam. Bij arrest van 7 oktober 2008 heeft het hof het beroepen vonnis bekrachtigd. In cassatie zijn met name de volgende overwegingen van het hof van belang:
"3.3. Met de grieven 3 en 6 betogen [eiseres 1] c.s. dat de brief van 19 oktober 2000 en de vermogensbeheerovereenkomsten niet de weerslag vormden van hetgeen partijen mondeling omtrent het vermogensbeheer waren overeengekomen. Bovendien stellen zij dat TGB er niet op heeft mogen vertrouwen dat die overeenkomsten tussen partijen golden. Volgens hen zijn partijen mondeling ten aanzien van de beide portefeuilles een behoudend beheer overeengekomen, terwijl ten aanzien van de privé portefeuille nog expliciet is besproken dat het vermogen (mede) bestemd was voor de pensioenopbouw en de aflossing van de hypotheek op het woonhuis van [eiser 2 en eiseres 3] te [plaats]. Zij stellen dat zij op instigatie van [betrokkene 1] de overeenkomsten hebben ondertekend, in de wetenschap van beide partijen dat hierin niet stond wat was overeengekomen. De brief van 19 oktober 2000 hebben zij niet ontvangen.
3.4. Deze grieven falen. De rechtbank heeft terecht overwogen dat beleggingen volgens het stramien als weergegeven in de vermogensbeheerovereenkomsten niet noodzakelijk strijdig zijn met een conservatief en behoudend beleggingsbeleid. Dit wordt niet anders indien de privé portefeuille mede als doelstelling heeft het te zijner tijd aflossen van de hypotheek op het woonhuis en opnamen ten behoeve van levensonderhoud na de pensionering.
Volledigheidshalve verdient nog opmerking dat zich hier, ook volgens de stellingen van [eiseres 1] c.s., niet het geval voordoet van een portefeuille die geheel en uitsluitend met het oog op toekomstige pensioenuitkeringen is samengesteld. Aan dergelijke portefeuilles moeten andere, uit oogpunt van risicobeheer meer stringente eisen worden gesteld."
1.6. In rov. 3.6 - 3.8 verwierp het hof de grieven 4 en 5, gericht tegen het oordeel van de rechtbank(2) dat, uitgaande van het ken-uw-cliënt-beginsel, TGB voldoende informatie heeft ingewonnen.
1.7. In rov. 3.9 verwierp het hof de grieven 7 en 8, waarin eisers hadden betoogd dat - ook los van de gevoerde besprekingen - de samenstelling van de portefeuilles onverantwoord risicovol was, in het bijzonder omdat een groot gedeelte daarvan was belegd in waarden in de ICT-sector(3). Het hof sloot zich aan bij het oordeel van de rechtbank dat de beslissing om de ICT-aandelen in de portefeuilles te behouden niet zonder meer in strijd kan worden geacht met de beleggingsdoelstelling van deze portefeuilles. Daarbij komt, dat eisers niet hebben weersproken dat het verminderen van het ICT-aandeel in de portefeuilles tussen partijen is besproken en dat, naar de wens van [eiser 2 en eiseres 3], is afgesproken die vermindering niet onmiddellijk maar gefaseerd tot stand te brengen. In rov. 3.10 - 3.14 besprak het hof de overige grieven.
1.8. Namens eisers is - tijdig - beroep in cassatie ingesteld. TGB heeft geconcludeerd tot verwerping van het beroep. Partijen hebben hun standpunten schriftelijk laten toelichten, waarna TGB heeft gedupliceerd.
2. Bespreking van het cassatiemiddel
2.1. De onderdelen 1 - 3 (par. 1.1 - 1.3) van het middel zijn gericht tegen de tweede volzin van rov. 3.4, hiervoor geciteerd.
2.2. Onderdeel 1 klaagt dat het hof in het vonnis van de rechtbank een oordeel heeft gelezen dat daarin niet is terug te vinden. Volgens de klacht heeft de rechtbank niet beslist "dat beleggingen volgens het stramien als weergegeven in de vermogensbeheerovereenkomsten niet noodzakelijk strijdig zijn met een conservatief en behoudend beleggingsbeleid". In elk geval acht het middel zonder nadere motivering, welke ontbreekt, onbegrijpelijk hoe het hof tot deze vaststelling is gekomen.
Onderdeel 2 sluit hierbij aan met de klacht dat TGB een zodanig standpunt in de feitelijke instanties ook niet heeft verdedigd. Door dit standpunt toch aan zijn beslissing ten grondslag te leggen, heeft het hof ten onrechte het verweer van TGB aangevuld dan wel is het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden.
Onderdeel 3 bestrijdt dezelfde rechtsoverweging, ditmaal vanuit de invalshoek dat een feit van algemene bekendheid is, dan wel een algemene ervaringsregel in de zin van art. 149 lid 2 Rv Pro, dat een volledig (100 %) dan wel grotendeels (80%) in aandelen belegd vermogen niet in overeenstemming te brengen is met "een conservatief en behoudend beleggingsbeleid". Dit laatste geldt volgens de klacht a fortiori, wanneer een groot gedeelte van het belegde vermogen bestaat uit aandelen in de ICT-sector, zoals hier het geval was. Het onderdeel klaagt dat het hof dit heeft miskend en dat het hof evenmin bijzondere feiten of omstandigheden heeft vastgesteld op grond waarvan het in dit geval anders zou zijn. Subsidiair klaagt het middelonderdeel over onbegrijpelijkheid van de bestreden beslissing.
2.3. Met verweerster in cassatie(4) meen ik dat eisers geen belang hebben bij de eerste klacht. Al zou dit oordeel niet zijn terug te vinden in het vonnis van de rechtbank, dit neemt niet weg dat het hof op eigen kracht tot dit oordeel kon komen.
2.4. Ook inhoudelijk faalt de eerste klacht. Mede gelet op de schriftelijke toelichting berust het middelonderdeel op de gedachte dat een beleggingsstrategie zoals neergelegd in de onderhavige vermogensbeheerovereenkomsten, waarin is opgenomen dat 100% tot 80% van het te beleggen vermogen wordt belegd in aandelen, hoe dan ook moet worden aangemerkt als een offensieve vorm van beleggen die per definitie niet past bij een (zeer) defensieve beleggingsstrategie of bij een behoudend beleggingsbeleid.
2.5. In de tweede volzin van rov. 3.4 heeft het hof kennelijk rov. 5.8 van het vonnis van de rechtbank voor ogen gehad. In die overweging sprak de rechtbank zich niet in algemene zin uit over de vraag of een asset allocation zoals neergelegd in de onderhavige vermogensbeheerovereenkomsten in strijd is te achten met een conservatief/behoudend beleggingsbeleid. De rechtbank reageerde slechts op het in rov. 5.7 door haar samengevatte betoog van eisers. Dat betoog hield in dat, ook los van hetgeen tussen partijen besproken was (waarover partijen van mening verschilden), reeds de doelstelling van de Stichting resp. uit de omstandigheid dat het te beleggen privévermogen gedeeltelijk was bestemd voor aanvulling op het pensioen of voor aflossing van een hypothecaire schuld tot de gevolgtrekking had moeten leiden dat TGB een (zeer) defensieve beleggingsstrategie behoorde te volgen.
2.6. Kennelijk is het hof, in het voetspoor van de rechtbank, van oordeel dat een beleggingsstrategie zoals opgenomen in de onderhavige overeenkomsten, te weten 80 - 100% belegging in aandelen, bij een lange termijn-doelstelling niet noodzakelijk in strijd is met een gedeeltelijke(5) pensioendoelstelling, noch met de wens om (een gedeelte van) het belegde vermogen te zijner tijd aan te wenden voor het aflossen van een hypothecaire schuld. De omstandigheid dat het hof in de tweede volzin van rov. 3.4 de woorden "strijdig (...) met een conservatief en behoudend beleggingsbeleid" ongeclausuleerd bezigt, duidt niet op een eigen invulling door het hof van wat een behoudend beleggingsbeleid zou moeten inhouden. De door het hof gebruikte bewoordingen moeten worden begrepen tegen de achtergrond van het debat in de feitelijke instanties.
2.7. In de inleidende dagvaarding (onder 20) hebben eisers aangevoerd dat zij erop vertrouwden dat TGB een beleggingsstrategie zou volgen die rekening hield met aard en doelstelling van de Stichting en het daarbij passende vermogensbeheer, respectievelijk met de financiële situatie van [eiser 2 en eiseres 3], "waarbij een belangrijke rol speelde dat uit de beleggingsinkomsten (mede) aflossings- en renteverplichtingen van de hypotheek voldaan zouden moeten worden, terwijl het belegd vermogen op termijn minimaal voldoende zou moeten zijn om de bestaande hypothecaire verplichting in 2009 af te lossen en in een (aanvullend) pensioen te voorzien bij pensionering van [eiser 2]". Eisers hebben deze beleggingsstrategie verderop in dezelfde dagvaarding (onder 31 en 33) zelf aangeduid als: "een behoudend, conservatief beleggingsbeleid", respectievelijk als: "een zeer conservatief beleggingsprofiel". Dat heeft de toon voor het debat gezet. Ook later in het debat hebben eisers geen onderscheid gemaakt (zoals de cassatiedagvaarding wel doet) tussen eisen die in het algemeen worden gesteld aan een behoudend beleggingsbeleid en, anderzijds, het behoudende beleggingsbeleid dat volgens eisers voortvloeide uit de doelstelling van de Stichting en uit hun wens het belegde vermogen te zijner tijd (gedeeltelijk) aan te wenden voor het aflossen van een hypothecaire schuld of voor een aanvulling op het pensioen. Het hof bedoelt in de tweede volzin van rov. 3.4 met "een conservatief en behoudend beleggingsbeleid" het laatste. Onderdeel 1 faalt.
2.8. Het hof heeft geen verweer aangevuld en is evenmin buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden. De rechtbank had het verweer van TGB op dit punt samengevat in die zin dat, uitgaande van een lange termijn-doelstelling, de tussen partijen overeengekomen wijze van beleggen (80 - 100% aandelen) niet noodzakelijk in strijd is met de gestelde (gedeeltelijke) pensioendoelstelling noch met de wens op termijn met de opbrengst van de beleggingen de hypothecaire schuld af te lossen(6). Als ik het goed zie, is in hoger beroep niet aangevoerd dat de rechtbank hiermee het verweer van TGB heeft aangevuld of onjuist heeft weergegeven. Bij memorie van antwoord heeft TGB het standpunt herhaald dat voor een beleggingsdoelstelling die gericht is op vermogensgroei op de lange termijn een norm van 100 - 80% aandelen niet ongebruikelijk is en evenmin onverenigbaar met de gestelde "pensioen- en hypotheekdoelstelling"(7). Onderdeel 2 faalt.
2.9. Ook onderdeel 3 berust op de aanname dat het hof zich heeft uitgesproken over de vraag of een asset allocation waarbij 100% tot 80 % van het te beleggen vermogen is belegd in aandelen, en dan nog voor een belangrijk deel in de ICT-sector, steeds in strijd te achten is met een behoudend beleggingsbeleid. Uit het voorgaande blijkt dat deze aanname onjuist is, zodat deze klacht feitelijke grondslag mist.
2.10. Maar ook inhoudelijk falen de klachten van onderdeel 3. Naar aanleiding van het debat in cassatie, dat voornamelijk over dit geschilpunt gaat, is het wellicht nuttig hierover iets meer te zeggen. De beleggingsdoelstelling vormt een van de elementen van het zgn. 'cliëntenprofiel', dat een effecteninstelling op grond van het 'ken-uw-cliënt'-beginsel gehouden is vast te leggen(8). Dit beginsel vormt slechts één facet van de zorgplicht van effecteninstellingen(9). Het behelst in feite een onderzoeksplicht: zonder kennis van de relevante omstandigheden, achtergrond en beweegredenen tot belegging van de cliënt, is het voor een financiële dienstverlener niet mogelijk zijn dienstverlening aan de cliënt aan te passen. Specifiek ten aanzien van vermogensbeheer is dit beginsel nader uitgewerkt in (thans) art. 80a Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft. Dit artikel implementeert art. 35 lid 1 van Pro Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 ter uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG(10). Uit die bepaling volgt dat de vermogensbeheerder moet nagaan of een transactie, waarop het beheer betrekking heeft, voldoet aan de beleggingsdoelstelling van de cliënt. Volgens Raas omvat deze controle ten minste de gegevens waaruit de beleggingshorizon (dat is de duur van de periode waarin de cliënt de belegging wil aanhouden) en de risicobereidheid van de cliënt blijkt(11). In de praktijk wordt aan de uit het ken-uw-cliënt-beginsel voortvloeiende verplichtingen invulling gegeven door de cliënt een vragenlijst voor te leggen, al dan niet gecombineerd met een persoonlijk gesprek waarin de vragen uit de lijst worden doorgenomen(12).
2.11. Van Luyn en Du Perron schrijven dat, hoewel de beschrijving van de doelstelling belangrijk is, niet steeds duidelijk is wat met de genoteerde doelstelling is bedoeld(13). Zo worden vaak weinig specifieke omschrijvingen gebruikt. 'Vermogensgroei', zoals in de onderhavige vermogensbeheerovereenkomsten vermeld, is daar een voorbeeld van. De omschrijvingen worden aangevuld met gegevens die deel uitmaken van het cliëntenprofiel en invulling kunnen geven aan het doel dat de belegger met het beheer beoogt te bereiken. Is de doelstelling bepaald, dan wordt vervolgens in overleg met de belegger en op basis van de doelstelling en daarmee samenhangende gegevens een voorstel gemaakt voor richtlijnen voor het beheer en een opstelling van de verdeling van het te beleggen vermogen naar soort van effecten de geografische en sectorale spreiding daarvan: de asset allocation. In deze zaak lijkt dat begrip als een synoniem te worden gebruikt voor de term 'bandbreedte' zoals deze voorkomt in de vermogensbeheerovereenkomst: daarbij zijn bepaalde percentages genoemd.
2.12. Anders dan (de toelichting op) het cassatiemiddel lijkt te veronderstellen, bestaat geen vaste regel of een communis opinio over wat een optimale asset allocation is(14). Van Baalen merkt op dat de vraag welke mate van spreiding in overeenstemming is met de zorgplicht van de effecteninstelling, één van de moeilijkst te beantwoorden vragen is(15). Hij betoogt zelfs dat in de beleggingswereld vaste percentages voor een optimale risicospreiding niet aangenomen kunnen worden, omdat teveel factoren een rol spelen bij de vraag wat redelijk is ten aanzien van spreiding van beleggingen. Hij schrijft dat dit ook geldt voor andere zgn. 'vuistregels': opties en aandelen zijn niet per definitie 'gevaarlijk', net zo min als obligaties altijd een 'zeker' beleggingsobject vormen; de technologiesector is niet per definitie 'gevaarlijk', net zo min als zij per definitie 'solide' is. De mate van spreiding is een resultante van een aantal interne (zoals contractuele uitgangspunten) en externe variabelen (zoals de marktomstandigheden). De interpretatie van de vastgestelde asset allocation wordt daarnaast ook nog bepaald door de beleggingsdoelstelling en de beleggingshorizon: hoe korter de termijn, des te 'conservatiever' zal het beheer moeten zijn.
2.13. Hoewel de Klachtencommissie van het Dutch Securities Institute(16) in het verleden betrekkelijk consequent is geweest in haar opvatting dat een beheerder beleggingen in één sector beperkt behoort te houden tot hoogstens 25-30% van de portefeuille (bijv. als het gaat om ICT-aandelen), lijkt volgens Van Luyn en Du Perron de Commissie van Beroep van de Dutch Securities Institute die beoordeling aan de hand van gefixeerde maximumpercentages te verlaten. Zij is ingeruild voor een beoordeling aan de hand van de norm van goed huisvaderschap, c.q. verantwoord beheer, waarbij ook meeweegt wat in de betrokken periode gebruikelijk was(17). Dit sluit aan bij het standpunt van Van Baalen, dat het hanteren van algemene percentages of vuistregels nogal apodictisch aandoet en dat het de voorkeur verdient die vuistregels te beperken tot een specifiek archetype beleggingsstrategie(18).
2.14. Van Baalen onderscheidt drie archetypen: defensief, vermogensgroei, en offensieve(r) strategieën. Een 'defensieve' beleggingsstrategie heeft als belangrijkste uitgangspunt het kapitaalbehoud, waarbij vaak sprake zal zijn van een korte (ongeveer één jaar) of een onzekere termijn. Een vermogensbeheerder doet er in dat geval goed aan, vastrentende waarden - bijv. obligaties of een spaardeposito - aan te bevelen. Een portefeuille die voor een belangrijk deel uit aandelen bestaat, past niet bij een defensieve strategie. Het concrete percentage dat in aandelen mag worden aangehouden hangt af van twee factoren: het door de belegger beoogde rendement én het geaccepteerde risico, maar voorts ook van de soliditeit van de aandelen en de spreiding van de overige vermogensbestanddelen in de portefeuille(19). Daartegenover staat dat, waar de beleggingshorizon lang is (> 10 jaar), het beoogde rendement 8%, de vermogensbeheerovereenkomst toestaat dat de portefeuille geheel uit aandelen kan bestaan en aan de zo-even genoemde voorwaarden is voldaan, dat beheer niet strijdig is met de op de vermogensbeheerder rustende zorgplicht(20).
2.15. De tweede beleggingstrategie duidt Van Baalen aan als 'vermogensgroei'. Het gaat in elk geval om een categorie van beleggers die bereid zijn méér risico te nemen, met het oog op een grotere potentiële vermogensgroei dan mogelijk is bij de doelstelling 'kapitaalbehoud'. Kenmerk van deze strategie is dat door, in vergelijking met een defensieve strategie, meer te investeren in risicovolle beleggingen, een hoger rendement kan worden behaald(21). Het neerwaartse risico is groter dan bij een defensieve strategie, maar kleiner dan bij een offensieve strategie. Ten aanzien van de asset allocation binnen deze strategie schrijft Van Baalen dat, waar het vermogen op langere termijn belegd wordt (> 10 jaar), het aanvaardbaar is dat een groter percentage van de portefeuille uit aandelen bestaat(22). Uit een uitspraak van de KCD van 06-11-2003, nr. 162, leidt Van Baalen af dat het overeenkomstig het beheer van een goed huisvader is, daar waar vermogensgroei nagestreefd wordt op de lange termijn (10-15 jaar), de gelden volledig te beleggen in aandelen, indien dat is toegestaan in de overeenkomst en de belegger een rendement beoogde van 8%.
2.16. Ten slotte onderscheidt Van Baalen de 'offensieve(re)' strategieën, welke zich kenmerken door een hoog risicogehalte van de portefeuille. Bij deze strategie mag een portefeuille voor 100% bestaan uit aandelen, maar wordt aan de sectorale verdeling daarvan de eis gesteld dat het voldoende gespreid moet zijn(23).
2.17. Het aanvaarden van een feit van algemene bekendheid of algemene ervaringsregel zoals door eisers voorgestaan zou een doorkruising kunnen opleveren van de jurisprudentie van de Klachtencommissie: die jurisprudentie houdt in dat, behoudens duidelijke indicatie van afwijkende afspraken, de schriftelijk vastgelegde afspraken als uitgangspunt dienen voor het te voeren beheer. Van Luyn en Du Perron schrijven over twee zaken waarin beleggers (achteraf) betoogden dat de overeenkomst niet de juiste weergave van de gemaakte afspraken inhield. De KCD maakte daarmee korte metten. Het ligt op de weg van de belegger om de vermogensbeheerder te wijzen op een eventuele discrepantie en hem te verzoeken de tekst van de overeenkomst aan te passen(24).
2.18. In de schriftelijke toelichting namens eisers is verwezen naar een beslissing van Rb Amsterdam 16 juni 2004 (rolnr. HA 03-1838), te kennen uit Hof Amsterdam 12 mei 2005(25). Volgens eisers zou de rechtbank hebben overwogen dat een belegging in 100% aandelen in het algemeen niet kan worden beschouwd als een zorgvuldige beleggingsstrategie en dat dit in het bijzonder geldt als het belegde vermogen een pensioendoelstelling heeft. Belangrijker is echter, wat in die zaak in hoger beroep is beslist:
"Op de eerste plaats is in (bijlage 2 behorend bij) de beheersovereenkomst met zoveel woorden overeengekomen dat de te beheren portefeuille 'geheel uit aandelenbeleggingen [zal] bestaan', waarvan omstreeks de helft in Nederlandse aandelen. Deze wijze van beleggen had [Y] en [Z] derhalve, in ieder geval in beginsel, tot uitgangspunt te strekken.
Op de tweede plaats is (in dezelfde bijlage 2) uitdrukkelijk overeengekomen dat het 'beleggingsbeleid (...) gericht [is] op vermogensgroei op lange termijn' en dat de 'beleggingshorizon van de portefeuille (...) lang [is]'. Een volledige belegging van het vermogen in aandelen, mits voldoende gespreid, is met deze doelstelling en beleggingshorizon niet zonder meer (...) onverenigbaar, zodat [Y] en [Z] in het licht daarvan die wijze van beleggen onverkort mochten volgen". (rov. 4.9 in het arrest van 12 mei 2005)
2.19. De overige jurisprudentie van de burgerlijke rechter levert een diffuus beeld op. In een uitspraak van de rechtbank te Amsterdam uit 2007 werd inderdaad overwogen dat belegging in ICT-aandelen onmiskenbaar leidt tot een belangrijke verhoging van het risico(26). Daartegenover kan een vonnis van diezelfde rechtbank worden geplaatst waarin wordt bevestigd dat het percentage dat aanvaardbaar is voor belegging in ICT-aandelen niet in het algemeen kan worden bepaald, maar afhankelijk is van onder meer de persoonlijke omstandigheden van de belegger, zijn beleggingsdoeleinden, de omvang en overige samenstelling van zijn vermogen, zijn kennis van de sector en andere omstandigheden(27). In een zaak, waarin eveneens werd aangevoerd dat de beleggingsdoelstelling in de desbetreffende beheerovereenkomst (welke naar het oordeel van de rechtbank moest worden verstaan als: een belegging die offensief noch defensief van karakter is) in strijd was met een pensioendoelstelling, werd overwogen dat een wijze van beleggen die offensief noch defensief verenigbaar is met een pensioendoelstelling, mede gelet op de in dat geval aangenomen beleggingshorizon van 15 tot 20 jaar(28).
2.20. Uit het voorgaande volgt dat beantwoording van de vraag of een bepaalde asset allocation in strijd is met een specifieke beleggingsstrategie, een uitvoerig onderzoek en beoordeling van veel omstandigheden vergt, zoals: het door de belegger beoogde rendement én geaccepteerde risico, de soliditeit van de aandelen, de spreiding van de overige vermogensbestanddelen in de portefeuille, de beleggingshorizon en de vraag of de vermogensbeheerovereenkomst toestaat dat de portefeuille geheel uit aandelen bestaat. Zelfs over de betekenis van de meest essentiële componenten van een cliëntenprofiel, zoals de beleggingsdoelstelling, bestaat in de vakliteratuur geen overeenstemming. Bij die stand van zaken valt niet in te zien hoe deze stelling zich leent voor kwalificatie als een 'notoir feit': een feit dat ieder normaal ontwikkeld mens kent of uit voor ieder toegankelijke bronnen kan kennen(29). Ook om deze reden faalt de rechtsklacht van onderdeel 3.
2.21. Onderdeel 4 klaagt dat hof zijn taak als appelrechter heeft miskend door niet, althans niet kenbaar, inhoudelijk in te gaan op de grieven 3 en 6. In deze grieven hadden eisers betoogd dat de (niet door hen ontvangen) brief van 19 oktober 2000 en de tekst van de vermogensbeheerovereenkomsten niet de weerslag vormen van hetgeen tussen partijen mondeling was overeengekomen over het vermogensbeheer. Vanwege die mondelinge overeenstemming heeft TGB niet erop mogen vertrouwen dat de vermogensbeheerovereenkomsten tussen partijen golden.
2.22. Ook deze klacht berust op de veronderstelling dat het hof zich heeft uitgesproken over de vraag wat in het algemeen een behoudend beleggingsbeleid meebrengt. Om dezelfde reden als bij de voorgaande klachten mist het middelonderdeel feitelijke grondslag. Het hof heeft de grieven 3 en 6 weergegeven in rov. 3.3 en verworpen in rov. 3.4. In de redenering van het hof zijn beleggingen volgens het stramien zoals weergegeven in de vermogensbeheerovereenkomsten, niet noodzakelijk in strijd met het behoudende beleggingsbeleid dat volgens eisers met TGB zou zijn afgesproken.
2.23. Onderdeel 5 haakt aan bij het slot van rov. 3.5, waar het hof het verwijt van eisers bespreekt dat schade kan ontstaan indien een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder verzuimt de cliënt te waarschuwen of verzuimt een voldoende terughoudend beleggingsbeleid te voeren. Volgens de klacht heeft het hof deze grond voor de vordering wel genoemd, maar nagelaten daarover een beslissing te geven.
2.24. Het hof overweegt aan het slot van rov. 3.5 dat dit verwijt zal worden behandeld in het kader van andere grieven. Het hof heeft het verwijt van onvoldoende terughoudend beheer behandeld in rov. 3.7 (t.a.v. de portefeuille van de Stichting) en, impliciet, in rov. 3.9 (t.a.v. het beleggen in aandelen in de ICT-sector) en rov. 3.11 e.v., waar het hof de stellingen van eisers omtrent de brief van TGB van 26 maart 2002 en het door de deskundige Josephus Jitta uitgebrachte rapport bespreekt. Aan de gestelde verplichting van TGB tot waarschuwen van eisers kwam het hof niet toe, omdat een asset allocation overeenkomstig die in de vermogensbeheerovereenkomsten volgens het hof geen aanleiding tot waarschuwen gaf.
2.25. Onderdeel 5 klaagt voorts dat indien het hof de grieven 3 en 6 heeft verworpen op de grond dat ten aanzien van beide portefeuilles een 'behoudend beleggingsbeleid' tussen partijen is overeengekomen, het hof zijn taak als appelrechter heeft miskend, althans een onbegrijpelijke beslissing heeft gegeven. Indien tussen partijen een behoudend beleggingsbeleid is overeengekomen, had TGB eisers immers moeten waarschuwen voor beleggingen volgens het stramien zoals weergegeven in de vermogensbeheerovereenkomsten en heeft TGB verzuimd een terughoudend beleggingsbeleid te voeren, door volgens dat stramien te beleggen. Vergelijkbare bezwaren richt het middelonderdeel tegen rov. 3.7 en 3.8. Deze bezwaren gelden volgens het middelonderdeel evenzeer wanneer zou moeten worden aangenomen dat een behoudend beleid weliswaar niet tussen partijen is overeengekomen, maar wel uitdrukkelijk is besproken, zoals door eisers was gesteld. In verband hiermee klaagt het middelonderdeel tevens over het passeren van het desbetreffende bewijsaanbod van eisers.
2.26. Deze klachten falen. Zij bouwen alle voort op de veronderstelling dat het in de overeenkomsten genoemde beleggingsbeleid (80 - 100 % belegging in aandelen) per definitie in strijd is met de eisen die een behoudend beleggingsbeleid stelt. Uit het voorgaande blijkt dat en waarom die veronderstelling het hof niet tot uitgangspunt heeft gediend, noch tot uitgangspunt behoefde te zijn.
2.27. Onderdeel 6 bouwt voort op de in de voorgaande middelonderdelen aangevoerde klacht dat het hof het vonnis van de rechtbank onjuist heeft gelezen. In zoverre faalt het onderdeel en behoeft het geen afzonderlijke bespreking. Onderdeel 6 bevat voorts de klacht dat, als het hof veronderstellenderwijs is uitgegaan van een overeengekomen, althans tussen partijen besproken, behoudend beleggingsbeleid, het hof de bevindingen van de (partij-)deskundige mr. Josphus Jitta niet buiten beschouwing had mogen laten: de feiten die volgens het hof ten grondslag liggen aan diens bevindingen en niet in de procedure zijn vastgesteld(30), sporen met het door het hof aangenomen behoudend beleggingsbeleid.
2.28. Ook deze klacht gaat niet op omdat zij uitgaat van de onjuiste veronderstelling dat een behoudend beleggingsbeleid synoniem is met: "tenminste het vermogen in stand houden". Hiervoor bleek al, dat - en waarom - dit anders ligt en de maatstaf niet zo eenduidig kan worden bepaald. Voorts miskent de klacht dat het hof zijn oordeel ook heeft gebaseerd op de omstandigheid dat in het rapport van mr. Josephus Jitta geen rekening is gehouden met de korte duur van het vermogensbeheer. Deze grond van 's hofs oordeel is in cassatie niet bestreden.
2.29. Onderdeel 7 mist zelfstandige betekenis naast de voorgaande klachten en behoeft verder geen bespreking.
3. Conclusie
De conclusie strekt tot verwerping van het beroep.
De Procureur-Generaal bij de
Hoge Raad der Nederlanden,
a. - g.
1 Zie rov. 2.4 van het bestreden arrest, hier enigszins verkort weergegeven.
2 In rov. 5.4, resp. 5.5 Rb.
3 Deze grieven waren gericht tegen rov. 5.8 resp. rov. 5.9 Rb.
4 S.t. namens TGB onder 17.
5 Het hof maakt uitdrukkelijk een onderscheid met gevallen waarin het te beleggen vermogen geheel is bestemd als oudedagsvoorziening.
6 Rov. 5.8 Rb. De rechtbank doelt, naar ik aanneem, op het verweer in CvA 32 - 34; CvD 22 (wat betreft de aflossing van de hypothecaire schuld te zijner tijd); pleitnota namens TGB in eerste aanleg, punt 14 (wat betreft de beweerde pensioendoelstelling).
7 MvA onder 23 - 25.
8 Zie thans: art. 4:23 en Pro 4:24 Wet op het financieël toezicht (Wft).
9 Zie hierover onder meer: M. van Luyn, E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Deventer: Kluwer 2004, blz. 51 en 69; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door het effectenrecht, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2006, blz. 366 e.v.; R.P. Raas, 'Beleggingsondernemingen, ken uw cliënt!', in: D. Busch, C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, blz. 651 e.v.; T. Loonen en W. Schonewille, Zorgplicht in vele gedaanten, de juridische regels voor vermogensgeheer en -advies, Amsterdam: NIBE-SVV, blz. 45 e.v.; S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer:Kluwer 2006, blz. 179 e.v.
10 Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, Pb EU 145/1.
11 R.P. Raas, 'Beleggingsondernemingen, ken uw cliënt!', in: D. Busch, C.M. Grundemann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, blz. 654.
12 Raas, aangehaald werk, blz. 673; zie ook F.M.A. 't Hart, C.E. du Perron, De geïnformeerde consument (Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2006), Deventer: Kluwer 2006, blz. 41.
13 M. van Luyn, E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Deventer: Kluwer 2004, blz. 73-74.
14 Zie Van Luyn/du Perron, aangehaald werk, blz. 189-194 en de noot van Frielink onder Rb Amsterdam 1 december 2005 (LJN: AS6734), JOR 2005/36, waarin hij onder par. 4 schrijft: "De beleggers stelden dat de effecteninstelling onvoldoende aan het spreidingscriterium had voldaan. Er bestaat echter niet zoiets als 'het' spreidingscriterium (zie M. van Luyn en C.E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, 2004, blz. 189-194). In welke mate sprake moet zijn van spreiding en welke soort spreiding hangt af van de omstandigheden van het geval. Degene die bijvoorbeeld belegt in een beleggingsfonds dat blijkens zijn informatiemateriaal als uitgangspunt heeft voor meer dan 75% in ICT te beleggen, moet zich er bij tegenvallende resultaten niet over beklagen dat sprake is van te eenzijdige beleggingen in ICT."
15 S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006, blz. 350.
16 Sinds 2007: Klachteninstituut financiële dienstverlening, KiFID.
17 M. van Luyn en C. E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Deventer: Kluwer 2004, blz. 246-247, onder verwijzing naar de KCD uitspraken van 25 april 2002, nr. 79, 27 augustus 2002, nr. 151, 12 november 2002, nr. 191, 22 november 2002, nr. 195 en 21 februari 2001, nr. 58, en de KChb uitspraak van 22 juli 2003, nr. 55. Frielink onderschrijft deze interpretatie in zijn noot onder KChb 14 april 2003 (LJN: AL7210), JOR 2003/200.
18 S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006, blz. 351-352.
19 Van Baalen, a.w., blz. 364 e.v.
20 Van Baalen, a.w., blz. 370-371.
21 Van Baalen, a.w., blz. 381 e.v.
22 Van Baalen, a.w., blz. 387.
23 Van Baalen, a.w., blz. 391-394, zie voorts de aldaar in voetnoot 146 genoemde uitspraken (KCD 18 april 2005, nr. 44, en KCD 8 februari 2005, nr. 11).
24 M. van Luyn, E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Deventer: Kluwer 2004, blz. 70-71, met verwijzingen naar KCD 24 januari 2002, nr. 15 en KCD 7 juni 2004, nr. 101.
25 Overgelegd als productie 20 bij CvA in eerste aanleg.
26 Rb Amsterdam 24 januari 2007 (LJN: AZ8238), JOR 2007, 94, m.nt. 't Hart.
27 Zie bijv. Rb Amsterdam 2 mei 2007 (LJN: BA5586), rov. 5.2.
28 Rb Amsterdam 26 september 2007 (LJN: BB7604), JOR 2007, 277, rov. 4.5.4.2.
29 Parl. Gesch. Bewijsrecht, blz. 77. Zie ook: W.H. van Boom, M.L. Tuil en I. van der Zalm, Feiten van algemene bekendheid en ervaringsregels: virtuele werkelijkheid? NTBR 2010, blz. 36-43.
30 Als voorbeeld wordt door eisers genoemd een mededeling van [eiser 2 en eiseres 3] dat de beleggingsdoelstelling primair was: tenminste het vermogen in stand te houden.