ECLI:NL:PHR:2023:667

• Datum uitspraak: 7 juli 2023
• Publicatiedatum: 7 juli 2023
• Zaaknummer: 22/02567
• Instantie: Parket bij de Hoge Raad
• Type: Conclusie
• Rechtsgebied: Civiel recht; Ondernemingsrecht
• Uitkomst: Afwijzend
• Vindplaatsen: Rechtspraak.nl

AI samenvatting door Lexboost • Automatisch gegenereerd

Hoge Raad bevestigt billijke prijs en peildatum bij uitkoop minderheidsaandeelhouders NIBC Holding

Deze zaak betreft een cassatieprocedure over de uitkoop van minderheidsaandeelhouders van NIBC Holding N.V. op grond van art. 2:359c BW. De Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam had de vordering van Flora Acquisition B.V. toegewezen en de prijs vastgesteld op €7 per aandeel per 30 december 2020. Een minderheidsaandeelhouder kwam hiertegen in cassatie op, stellende dat de peildatum niet gelijk mocht zijn aan de datum van betaalbaarstelling onder het bod en dat de prijs niet billijk was.

De Hoge Raad bevestigt het uitgangspunt uit het Unit4-arrest dat de peildatum in uitkoopprocedures bij een openbaar bod gelijk kan zijn aan de datum van betaalbaarstelling, mits de bieder ten minste 95% van het geplaatste kapitaal en stemrechten bezit. De Hoge Raad onderkent dat in bijzondere gevallen een andere peildatum kan worden gekozen, maar oordeelt dat in deze zaak geen bijzondere omstandigheden zijn die daartoe aanleiding geven.

Verder oordeelt de Hoge Raad dat de Ondernemingskamer terecht heeft vastgesteld dat de biedprijs van €7 per aandeel een billijke prijs is, mede gelet op de acceptatiegraad, de omstandigheden rond de COVID-19 pandemie en het koersverloop van vergelijkbare bankaandelen. Klachten over onvoldoende motivering en het negeren van stellingen van de minderheidsaandeelhouder worden verworpen. De cassatie wordt verworpen en het arrest van de Ondernemingskamer bevestigd.

Uitkomst: De Hoge Raad bevestigt de peildatum op 30 december 2020 en de vastgestelde prijs van €7 per aandeel als billijk.

Conclusie

PROCUREUR-GENERAAL

BIJ DE

HOGE RAAD DER NEDERLANDEN

Nummer 22/02567

Zitting 7 juli 2023

CONCLUSIE

B.F. Assink

In de zaak

[eiser]

tegen

1. Flora Acquisition B.V.

2. Flora Holdings III Limited

3. [verweerder 3]

4. De gezamenlijke andere houders van aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding N.V.

Inleiding

Deze zaak betreft een procedure inzake de uitkoop van minderheidsaandeelhouders van NIBC Holding N.V. (hierna:
NIBC Holding ) op de voet van art. 2:359c BW. De ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam (hierna:
OK ) heeft de vordering toegewezen en onder meer de prijs vastgesteld per 30 december 2020 op € 7,-- per aandeel. In cassatie wordt hiertegen opgekomen door een van die minderheidsaandeelhouders. M.i. zonder vrucht.

1. Feiten

In cassatie kan worden uitgegaan van de volgende feiten, ontleend aan rov. 2.1-2.26 van het bestreden arrest van de OK van 12 april 2022 (hierna:
arrest ). ^[1]

1.1

Flora Acquisition B.V. (hierna:
Flora Acquisition ) is op 24 februari 2020 opgericht om een openbaar bod uit te brengen op alle uitstaande gewone aandelen in het kapitaal van NIBC Holding. Flora Holdings III Limited (hierna:
Flora Holdings III , met Flora Acquisition hierna:
Flora c.s. ) is enig aandeelhouder van Flora Acquisition. Flora Acquisition wordt (indirect) gecontroleerd door diverse fondsen die elk worden beheerd en/of geadviseerd door entiteiten die in eigendom zijn van en gecontroleerd worden door The Blackstone Group Inc. (hierna:
Blackstone ). Blackstone is een Amerikaanse investeringsmaatschappij die zich onder meer richt op investeringen in de financiële dienstensector.

1.2

NIBC Holding is een houdstermaatschappij van diverse NIBC entiteiten. NIBC Holding houdt onder meer alle aandelen in NIBC Bank N.V. (hierna:
NIBC Bank ). NIBC Bank is een middelgrote Nederlandse bank met een focus op Noordwest-Europa. NIBC Bank staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (hierna:
DNB ).

1.3

De (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding waren - tot 18 februari 2021 - genoteerd aan de effectenbeurs Euronext Amsterdam N.V.

1.4

Op 14 februari 2020 heeft NIBC Holding een persbericht uitgebracht waarin zij aankondigde dat zij een voorstel had ontvangen van Blackstone over een mogelijk openbaar bod en dat zij daarover in vergevorderd overleg was. Hierbij werd ook aangekondigd dat de potentiële transactie werd gesteund door de grootaandeelhouders van NIBC Holding, te weten J.C. Flowers & Co (hierna:
JCF ) (60,6% van de aandelen) en Reggeborgh Invest B.V. (hierna:
Reggeborgh ) (14,6% van de aandelen).

1.5

Op 25 februari 2020 hebben NIBC Holding en Flora Acquisition via een gezamenlijk persbericht aangekondigd dat zij voorwaardelijke overeenstemming hadden bereikt over een door NIBC Holding aanbevolen openbaar bod. De voorwaardelijke overeenstemming zag onder meer op een biedprijs van € 9,85 per aandeel (cum dividend) en op de toezegging van JCF en Reggeborgh dat zij hun aandelen in afzonderlijke privétransacties aan Flora Acquisition zouden verkopen voor respectievelijk (cum dividend) € 8,93 en € 9,65 per aandeel.

1.6

Op 17 en 24 maart 2020 zijn persberichten uitgegeven met een update van de voorbereidingen van het openbaar bod. In het persbericht van 24 maart 2020 werd de (voorwaardelijk voorgestelde) biedprijs van € 9,85 per aandeel (cum dividend) herhaald.

1.7

Tegen de achtergrond van de eerste economische gevolgen van het uitbreken van de COVID-19 pandemie heeft de Europese Centrale Bank op 27 maart 2020 de kredietinstellingen onder haar toezicht aanbevolen om ten minste tot 1 oktober 2020 geen dividenduitkeringen meer te doen. DNB ondersteunde deze aanbeveling op dezelfde dag.

1.8

Op 31 maart 2020 heeft NIBC Holding een persbericht uitgebracht waarin zij aankondigde te hebben besloten om het (resterende) dividend over het boekjaar 2019 niet in de eerste helft van 2020, maar in de tweede helft van 2020 uit te keren. En alleen als een dergelijke uitkering naar het oordeel van het bestuur en de raad van commissarissen van NIBC Holding haalbaar en passend zou zijn, gelet op de impact van de COVID-19 pandemie.

1.9

Op 17 april 2020 heeft de algemene vergadering van NIBC Holding het (resterende) dividend voor het boekjaar 2019 vastgesteld op € 0,53 per aandeel.

1.1

Op 28 april 2020 heeft Blackstone in een persbericht bekendgemaakt dat eerdere mededelingen dat Flora Acquisition beschikte over voldoende middelen om het bod gestand te kunnen doen niet langer geldig waren, nu Flora Acquisition niet in staat was de aankoop van de aandelen onder het bod te financieren als NIBC Holding geen dividendbetaling zou doen voorafgaand aan (betaalbaarstelling onder) het bod. Daarnaast werd in dit persbericht medegedeeld dat het tussen Flora c.s. en NIBC Holding overeengekomen
Transaction-related business plan (hierna:
business plan ) niet langer een realistische basis bood voor het verkrijgen van de vereiste toezichtrechtelijke goedkeuringen, één van de voorwaarden van het openbaar bod.

1.11

Na overleg tussen NIBC Holding en DNB heeft NIBC Holding in een persbericht van 18 mei 2020 bekendgemaakt dat voorafgaand aan het openbaar bod toch een dividenduitkering van € 0,53 per aandeel zou plaatsvinden. Met de grootaandeelhouders JCF en Reggeborgh werd overeengekomen dat zij de aan hen toekomende dividenduitkering van € 0,53 per aandeel pas later zouden kunnen innen. Blackstone heeft per daaropvolgend persbericht (eveneens van 18 mei 2020) bevestigd dat met deze dividenduitkering zeker was gesteld dat Flora Acquisition het openbaar bod zou kunnen financieren. In ditzelfde persbericht werd nog wel gewezen op de bestaande onzekerheid ten aanzien van het
business plan en de benodigde toezichtrechtelijke goedkeuringen.

1.12

Op 8 juni 2020 hebben NIBC Holding en Flora Acquisition in een gezamenlijk persbericht aangekondigd dat zij in heronderhandeling waren getreden met steun van grootaandeelhouders JCF en Reggeborgh. De kern van deze heronderhandeling vormden een verlaging van de biedprijs naar € 7,-- per aandeel (cum dividend) en een mogelijke verplichting voor Flora Acquisition tot schadevergoeding indien het bod geen gestand zou worden gedaan.

1.13

Op 10 juli 2020 is Flora Acquisition met zowel JCF als Reggeborgh een
irrevocable undertaking overeengekomen op basis waarvan laatstgenoemden hun aandelen onder het bod zouden aanmelden op - behoudens de uitgestelde dividendbetaling - gelijke voorwaarden als zouden gelden voor de overige aandeelhouders. Ook Stichting Administratie Kantoor NIBC Holding (hierna:
STAK ) heeft zich op 10 juli 2020 door middel van een
irrevocable undertaking gecommitteerd om de door haar gehouden aandelen (voor zover mogelijk) aan te melden onder het bod tegen de gestelde biedingsvoorwaarden. De overige aandelen zou STAK onderhands overdragen aan Flora Acquisition tegen een prijs gelijk aan de biedprijs. Verder sloot Flora Acquisition ook op 10 juli 2020
irrevocable undertakings met de relevante bestuurders en de commissaris die een aandelenbelang in NIBC Holding hielden. Op basis van die afspraken zouden genoemde aandeelhouders hun aandelen aanmelden onder het bod tegen de daaronder toepasselijke voorwaarden.

1.14

Op 13 juli 2020 hebben NIBC Holding en Flora Acquisition in een gezamenlijk persbericht bekendgemaakt dat zij op 10 juli 2020 overeenstemming hadden bereikt over de gewijzigde voorwaarden voor de transactie. Zijnde een biedprijs van € 7,-- per aandeel (cum dividend) en een schadevergoeding van € 46 miljoen te betalen door Flora Acquisition bij het niet uitbrengen van het bod dan wel onder bepaalde voorwaarden niet gestand doen van het bod.

1.15

Bij biedingsbericht van 7 augustus 2020 heeft Flora Acquisition een openbaar bod (hierna:
Bod ) uitgebracht als bedoeld in art. 5:74 Wft op alle geplaatste (gewone) aandelen in het kapitaal van NIBC Holding tegen een biedprijs van € 7,-- per aandeel (cum dividend) (hierna:
Biedprijs ), waarbij de aandeelhouders daarnaast recht zouden hebben op de dividenduitkering over 2019 van € 0,53 per aandeel.

1.16

Ten tijde van het uitbrengen van het Bod (7 augustus 2020) bestond het maatschappelijke kapitaal van NIBC Holding uit gewone aandelen en preferente aandelen. De Stichting Continuïteit NIBC (hierna:
Stichting ) had een optierecht om NIBC Holding preferente aandelen aan haar te laten uitgeven bij wijze van beschermingsconstructie. Ten tijde van het uitbrengen van het Bod stonden slechts gewone aandelen uit, aan de Stichting waren geen preferente aandelen uitgegeven. Op 10 juli 2020 heeft de Stichting afstand gedaan van haar optierechten op voorwaarde dat het Bod gestand zou worden gedaan.

1.17

Ten tijde van het uitbrengen van het Bod bedroeg het geplaatste kapitaal van NIBC Holding € 2.950.267,38 en bestond het uit 147.513.369 (gewone) aandelen met een nominale waarde van € 0,02 per aandeel.

1.18

Ten tijde van het uitbrengen van het Bod werden de aandelen - voor zover bekend - als volgt gehouden:

- NIBC Holding: 1.025.834 (gewone) aandelen in haar eigen kapitaal;

- JCF: 88.721.816 (gewone) aandelen;

- Reggeborgh: 21.515.440 (gewone) aandelen;

- STAK: 954.384 (gewone) aandelen, waartegen voor gelijk aantal certificaten van (gewone) aandelen waren uitgegeven aan bestuurders en werknemers van NIBC Holding;

- statutair bestuurder [betrokkene 1] : 183.993 (gewone) aandelen;

- statutair bestuurder [betrokkene 2] : 302.940 (gewone) aandelen;

- statutair bestuurder [betrokkene 3] : 182.893 (gewone) aandelen;

- statutair commissaris [betrokkene 4] : 20.000 (gewone) aandelen.

1.19

De initiële aanmeldingstermijn ving aan op 10 augustus 2020 en is, na verlenging vanwege verkrijging van de benodigde toezichtrechtelijke goedkeuringen, geëindigd op 21 december 2020. Tijdens de initiële aanmeldingstermijn zijn de volgende aandelen aangemeld onder het Bod tegen de daarvoor geldende voorwaarden:

- 483.896 (gewone) aandelen aangemeld door STAK;

- 689.836 (gewone) aandelen aangemeld door statutair bestuurders [betrokkene 1] , [betrokkene 2] en [betrokkene 3] alsmede toenmalig commissaris [betrokkene 4] ;

- 88.721.816 (gewone) aandelen aangemeld door JCF;

- 21.515.440 (gewone) aandelen aangemeld door Reggeborgh.

1.2

Op 24 december 2020 heeft Flora Acquisition het Bod gestand gedaan met aankondiging van een na-aanmeldingstermijn van 28 december 2020 t/m 11 januari 2021. De betaalbaarstelling van de aandelen aangemeld tijdens de initiële aanmeldingstermijn onder het Bod vond plaats op 30 december 2020. Die dag heeft Flora Acquisition om fiscale redenen een groot deel van de door haar onder het Bod verworven aandelen overgedragen aan haar 100%-aandeelhouder Flora Holdings III. Daaropvolgend hield Flora Holdings III 125.501.595 aandelen en Flora Acquisition 15.014.972 aandelen in het kapitaal van NIBC Holding.

1.21

De statuten van NIBC Holding zijn op 30 december 2020 gewijzigd. Sindsdien bedraagt het maatschappelijke kapitaal van NIBC Holding € 7 miljoen, verdeeld in 350 miljoen aandelen met een nominale waarde van € 0,02 per aandeel. En kent het maatschappelijke kapitaal van NIBC Holding geen preferente aandelen meer.

1.22

In de na-aanmeldingstermijn zijn nog 2.096.489 aandelen onder het Bod aangemeld. De betaalbaarstelling van de aandelen aangemeld tijdens deze na-aanmeldingstermijn vond plaats op 14 januari 2021.

1.23

Op 14 januari 2021 heeft STAK, op grond van de met Flora Acquisition gesloten
irrevocable agreement , de resterende 470.488 aandelen - waarbij (op de relevante certificaten) nog vestigings- en/of
lock up -regels van toepassing waren - onderhands aan Flora Acquisition verkocht tegen de Biedprijs.

1.24

Op 14 januari 2021 heeft Flora Acquisition de door haar tijdens de na-aanmeldingstermijn en door middel van de onderhandse transactie verkregen aandelen vervolgens overgedragen aan Flora Holdings III. Volgend op die overdracht hield Flora Holdings III 128.068.572 aandelen en hield Flora Acquisition 15.014.972 aandelen in het kapitaal van NIBC Holding.

1.25

Op 16 februari 2021 heeft een kapitaalvermindering plaatsgevonden waarbij NIBC Holding de 1.025.834 (gewone) aandelen die zij in haar eigen kapitaal hield, heeft ingetrokken. Dit met inachtneming van de relevante kapitaalverminderingsprocedure van art. 2:99 en 2:100 BW. Daarmee zijn de eigen aandelen komen te vervallen. Ten tijde van het uitbrengen van de inleidende dagvaarding in de onderhavige procedure (3 maart 2021) bedroeg het geplaatste kapitaal van NIBC Holding € 2.929.750,70 en bestond het uit 146.487.535 (gewone) aandelen met een nominale waarde van € 0,02 per aandeel.

1.26

Op 18 februari 2021 is de beursnotering van NIBC Holding beëindigd; 17 februari 2021 was de laatste handelsdag.

2. Procesverloop

In feitelijke instantie (bij de OK)

2.1

Flora c.s. heeft bij exploot van 3 maart 2021 [eiser] (hierna:
[eiser] ), [verweerder 3] (met [eiser] hierna:
[A] ) en de gezamenlijke andere houders van aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding (met [A] hierna:
gedaagden ) gedagvaard om te verschijnen ter terechtzitting van de OK van 6 april 2021. Flora c.s. heeft daarbij gevorderd - zakelijk weergegeven - om bij arrest, voor zover mogelijk uitvoerbaar bij voorraad:

a. gedaagden, primair op grond van art. 2:359c BW en subsidiair op grond van art. 2:92a BW, te veroordelen het onbezwaarde recht op de door hen gehouden (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te dragen aan Flora Acquisition;

b. primair de prijs voor de over te dragen (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding vast te stellen op € 7,-- per aandeel per 30 december 2020, dan wel subsidiair een andere door de OK in goede justitie te bepalen prijs per een door de OK te bepalen datum, in alle gevallen te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf die datum tot aan de datum van overdacht of consignatie;

c. te bepalen dat uitkeringen die in het sub b hiervoor bedoelde tijdvak op de (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding betaalbaar worden gesteld, strekken tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling;

d. Flora Acquisition te veroordelen de vastgestelde prijs per gewoon aandeel in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding, met rente als voormeld, te betalen aan degenen aan wie de (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding toebehoren, tegen levering van het onbezwaarde recht op deze (gewone) aandelen;

e. gedaagden, voor zover zij in rechte verschijnen en verweer voeren tegen de vorderingen, te veroordelen in de kosten van dit geding, te betalen binnen veertien dagen na dagtekening van het arrest en - indien betaling binnen genoemde termijn uitblijft - te vermeerderen met wettelijke rente en nakosten.

2.2

Op de rol van 6 april 2021 is tegen de niet verschenen gedaagden verstek verleend en heeft Flora c.s. bij akte de in de dagvaarding genoemde producties overgelegd, het procesdossier gefourneerd en arrest gevraagd.

2.3

[A] is op 4 mei 2021 alsnog (bij advocaat) in de procedure verschenen en heeft het verstek gezuiverd voor zover het [A] betreft.

2.4

[A] heeft bij conclusie van antwoord van 15 juni 2021 geconcludeerd dat in het geval de OK de vordering van Flora c.s. tot overdracht van de aandelen toewijst - zakelijk weergegeven - de OK bij arrest, voor zover mogelijk uitvoerbaar bij voorraad:

a. Flora c.s. zal veroordelen het onbezwaarde recht op de door [A] gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te nemen binnen tien dagen na betekening van het te wijzen (eind)arrest;

b. primair: zal bevelen dat (één of drie) deskundige(n) zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen per een peildatum die zo dicht mogelijk is gelegen bij de datum van overdracht, waarbij de kosten van deze deskundige(n) voor rekening van Flora c.s. komen, alsmede de prijs voor de over te dragen aandelen op de dag van het (eind)arrest zal vaststellen op een door de OK vast te stellen bedrag;

c. subsidiair: de prijs voor de over te dragen aandelen op de dag van het (eind)arrest zal vaststellen op € 9,32 per aandeel, te verhogen met de wettelijke (handels)rente vanaf 14 januari 2021;

d. zal bepalen dat, voor zolang en voor zover de prijs niet is betaald, deze wordt verhoogd met de wettelijke (handels)rente vanaf de dag van het (eind)arrest tot aan de dag van de overdracht;

e. Flora c.s. zal veroordelen de vastgestelde prijs, met (handels)rente te betalen aan [A] tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;

f. Flora c.s. zal veroordelen in de kosten van de procedure.

2.5

Flora c.s. heeft op 27 juli 2021 een akte met productie 44 genomen.

2.6

[A] heeft op 7 september 2021 een antwoordakte met producties 3 en 4 genomen. [A] heeft op 15 september 2021, vanwege eerdere verschrijvingen, een gecorrigeerde antwoordakte doen toekomen met producties 3 en 4.

2.7

Flora c.s. heeft op 28 september 2021 een mondelinge behandeling van de zaak verzocht. [A] heeft die dag arrest gevraagd.

2.8

Na opgave van verhinderdata is op 26 oktober 2021 de mondelinge behandeling bepaald op 10 februari 2022 om 10:00 uur.

2.9

Door Flora c.s. en [A] zijn op 27 en 28 januari 2021 aanvullende producties toegestuurd, zijnde producties 45 t/m 53 respectievelijk producties 5 t/m 9.

2.1

Partijen hebben de zaak ter zitting van 10 februari 2022 doen bepleiten. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de OK beantwoord en inlichtingen verstrekt. Van deze mondelinge behandeling bij de OK is proces-verbaal opgemaakt.

2.11

Ten slotte is arrest gevraagd.

2.12

In het dictum van het arrest (rov. 4):

- veroordeelt de OK gedaagden het onbezwaarde recht op de door hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te dragen aan Flora Acquisition;

- stelt de OK de prijs vast per 30 december 2020 en wel op € 7,-- per aandeel;

- bepaalt de OK dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 30 december 2020 tot de dag van de overdracht of consignatie van de prijs met rente overeenkomstig art. 2:359c BW;

- bepaalt de OK dat eventuele uitkeringen die in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar worden gesteld in mindering worden gebracht op de prijs op de dag van betaalbaarstelling;

- veroordeelt de OK Flora Acquisition de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan gedaagden of aan degene(n) aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op die aandelen;

- veroordeelt de OK [A] , kort gezegd, in de kosten van het geding;

- verklaart de OK het arrest uitvoerbaar bij voorraad;

- wijst de OK het meer of anders gevorderde af.

2.13

De gronden van de beslissing van de OK in het arrest (rov. 3.1-3.33) zijn opgebouwd uit de volgende vier onderdelen: (i) “
Openbaar bod ” (rov. 3.1-3.8); (ii) “
Billijke prijs ” (rov. 3.9-3.28); (iii) “
Peildatum ” (rov. 3.29-3.31); en (iv) afsluitende overwegingen inzake slotsom en proceskostenveroordeling (rov. 3.32-3.33). Ik verwijs kortheidshalve daarnaar. En kom daarop terug voor zover relevant bij de behandeling van het cassatiemiddel.

In cassatie

2.14

[eiser] is bij procesinleiding van 12 juli 2022 (en dus tijdig) in cassatie gekomen van het arrest. Vervolgens heeft Flora c.s. bij verweerschrift geconcludeerd tot verwerping van het cassatieberoep, heeft Flora c.s. schriftelijk toelichting gegeven en heeft [eiser] gerepliceerd.

3. Bespreking van het cassatiemiddel

3.1

Het cassatiemiddel van [eiser] bestaat uit een inleiding (onder I) en drie onderdelen met klachten (onder II.1-II.3), alsmede een voorbehoud om een aanvullende procesinleiding in te dienen (onder II.4). ^[2] Hoewel de onderdelen niet de opbouw van het arrest aanhouden, begin ik met onderdeel 1.

Onderdeel 1 Peildatum kan niet gelijk zijn aan de datum van betaalbaarstelling onder het bod

3.2

Onderdeel 1 is gericht tegen rov. 3.29-3.31 van het arrest ^[3] en beslaat zeven subonderdelen. ^[4]

Subonderdeel 1.1

3.3

Subonderdeel 1.1 voert aan dat “dit oordeel” rechtens onjuist is. En wel omdat het berust op het uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod, mits de bieder dan ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. Met name is dit oordeel onjuist, omdat het berust op de veronderstelling dat dit uitgangspunt niet in zijn algemeenheid leidt tot een uitkoopprijs die niet “
reasonably related to its value ” is en daarom strijd oplevert met art. 1 Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens (hierna:
EP EVRM ). Dit door de OK in haar Unit4-arrest ^[5] geïntroduceerde uitgangspunt voor de bepaling van de peildatum strijdt namelijk wel degelijk met art. 1 EP EVRM, in zoverre dat deze bepaling op grond van rechtspraak van het Europees Hof voor de Rechten van de Mens (hierna:
EHRM ) verplicht tot vaststelling van een uitkoopprijs die “
reasonably related to its value ” moet zijn ten opzichte van de waarde van het over te dragen goed
op het tijdstip van de overdracht . Een dergelijk algemeen uitgangspunt als door de OK in het Unit4-arrest geformuleerd, staat in de weg aan vaststelling van een prijs die “
reasonably related to its value ” is. Door het tijdsverloop tussen de datum van betaalbaarstelling onder het bod en het moment van overdracht van de aandelen door de minderheidsaandeelhouder, welk moment feitelijk pas na het (eind)arrest van de OK plaatsvindt, loopt de minderheidsaandeelhouder inherent een risico dat hij verplicht wordt zijn aandelen over te dragen voor een prijs die niet de waarde daarvan op het moment van overdracht weerspiegelt. Anders gezegd staat dit uitgangspunt in de weg aan een zo concreet mogelijke waardering van de aandelen van de uit te kopen minderheidsaandeelhouder. Dat is temeer zo als minderheidsaandeelhouders, zoals in deze zaak, verschijnen en inhoudelijk verweer voeren tegen de hoogte van de door de meerderheidsaandeelhouder gevorderde uitkoopprijs, anders dan in de Unit4-zaak die een verstekzaak betreft. In een uitkoopprocedure ^[6] op tegenspraak kan het Unit4-uitgangspunt dan ook zonder meer niet worden aanvaard, anders dan de OK zonder nadere overweging deed.

Behandeling

3.4

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

a. Inleidende opmerkingen

3.5

Onder 3.5.1-3.5.6 hierna vang ik aan met inleidende opmerkingen. Onder 3.6-3.6.2 hierna keer ik terug naar het subonderdeel.

3.5.1

De regelingen van art. 2:92a/201a BW en art. 2:359c BW voorzien, kort gezegd, in een eenvoudige procedure voor een grootaandeelhouder om de minderheidsaandeelhouder(s) van de vennootschap uit te kopen en daardoor de overige aandelen in het geplaatste kapitaal van de vennootschap te verwerven. Art. 2:92a/201a lid 5 BW en art. 2:359c lid 6 BW houden in dat de rechter de prijs, respectievelijk een billijke prijs, voor de over te dragen aandelen vaststelt op een door hem te bepalen dag (hierna:
peildatum ). ^[7] Dat in het tijdvak vanaf de peildatum tot de overdracht van die aandelen de prijs (voor zover niet reeds betaald) wordt verhoogd met rente, gelijk aan de wettelijke rente. En dat uitkeringen op de aandelen die in dit tijdvak betaalbaar worden gesteld, op de dag van betaalbaarstelling strekken tot gedeeltelijke betaling van de prijs. ^[8] Sinds 2000 hanteerde de OK in uitkoopprocedures op basis van art. 2:92a BW of art. 2:201a BW als peildatum bij de vaststelling van de prijs voor de over te dragen aandelen in beginsel de datum van het eindarrest waarin de vordering tot uitkoop (uitvoerbaar bij voorraad) wordt toegewezen, althans een tijdstip dat daar zo dichtbij mogelijk ligt. Hetzelfde uitgangspunt hanteerde zij bij de vaststelling van een billijke prijs voor de over te dragen aandelen als bedoeld in art. 2:359c lid 6 BW, sinds de inwerkingtreding daarvan op 28 oktober 2007. ^[9] Deze - in het onderhavige geval toepasselijke - bepaling luidt:

“Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 2 de toewijzing van de vordering niet beletten, stelt hij een billijke prijs vast voor de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag. Wanneer een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 van de Wet op het financieel toezicht is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had, geacht een billijke prijs te zijn. Wanneer een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:70 van de Wet op het financieel toezicht is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. In afwijking van de tweede of derde zin kan de rechter bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. De eerste drie zinnen van artikel 350 lid 3 en de artikelen 351 en 352 zijn dan van toepassing. De prijs luidt in geld. Zo lang en voor zover de prijs niet is betaald, wordt hij verhoogd met rente, gelijk aan de wettelijke rente, vanaf de dag die door de rechter is bepaald voor de vaststelling van de prijs tot de overdracht; uitkeringen op de aandelen die in dit tijdvak betaalbaar worden gesteld, strekken op de dag van betaalbaarstelling tot gedeeltelijke betaling van de prijs.”

3.5.2

In het Unit4-arrest uit 2015 - een uitkoopprocedure op basis van art. 2:92a BW - kwam de OK tot een koerswijziging, in het bijzonder omdat het onder 3.5.1 hiervoor bedoelde uitgangspunt leidt tot bepaalde complicaties die de afdoening van uitkoopprocedures binnen redelijke termijn en redelijke kosten voor partijen bemoeilijken en de ratio van dit uitgangspunt relativering verdient. ^[10] Onderdeel van deze koerswijziging is dat in het vervolg in uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod bij het bepalen van de peildatum aansluiting wordt gezocht bij het bod. Meer precies zal in die gevallen als uitgangspunt worden gehanteerd dat de peildatum gelijk is aan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod, mits de bieder dan ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. ^[11] Naar het oordeel van de OK doet dit nieuwe uitgangspunt recht aan de belangen van zowel eisers als gedaagden in uitkoopprocedures en draagt hantering ervan bij aan de rechtszekerheid en het terugdringen van de doorlooptijden, doordat de gesignaleerde complicaties zich niet of in mindere mate zullen voordoen. ^[12] In zijn algemeenheid, dus los van de bijzondere feiten en omstandigheden van enig concreet geval, kan volgens haar niet gezegd worden dat gelijkstelling van de peildatum met de datum van de betaalbaarstelling onder het bod leidt tot een uitkoopprijs die niet “
reasonably related to its value ” is (dus: tot een prijs voor de over te dragen aandelen die, gerelateerd aan hun waarde, niet ten minste redelijk is), en daarom strijd oplevert met art. 1 EP EVRM. ^[13] De OK heeft daaraan onder meer toegevoegd dat dit nieuwe uitgangspunt niet eraan afdoet dat zich in enige zaak omstandigheden kunnen voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum dan de datum van betaalbaarstelling onder het bod als peildatum wordt gekozen. In die gevallen, en ook indien aan een uitkoopprocedure geen openbaar bod is voorafgegaan, “kan” als peildatum worden gekozen de datum van een tussenarrest waarin de OK, in de bewoordingen van art. 2:92a/201a lid 5 BW, vaststelt dat de leden 1 en 4 van die bepaling de toewijzing van de vordering niet beletten en waarin een deskundigenbericht wordt gelast. ^[14] Tot genoemde omstandigheden “kan” behoren een aanzienlijk tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod (of het overschrijden van de 95%-grens) en de dag van de inleidende dagvaarding. ^[15] Dit nieuwe uitgangspunt is door haar eveneens gehanteerd bij uitkoopprocedures op basis van art. 2:359c BW, ^[16] in welke lijn ook het bestreden arrest past: in rov. 3.29-3.30 daarvan brengt de OK haar Unit4-arrest in herinnering.

3.5.3

De OK wees in Unit4, net als in rov. 3.29 van het arrest, dus mede op art. 1 EP EVRM:

“Iedere natuurlijke of rechtspersoon heeft recht op het ongestoord genot van zijn eigendom. Aan niemand zal zijn eigendom worden ontnomen behalve in het algemeen belang en onder de voorwaarden voorzien in de wet en in de algemene beginselen van internationaal recht.”

In het kader van art. 2:201a BW is hierover in 2020 overwogen door de Hoge Raad: ^[17]

“De wetgever heeft in art. 2:201a BW een regeling getroffen waardoor het de in het eerste lid van deze bepaling bedoelde grootaandeelhouder mogelijk wordt gemaakt in een eenvoudige procedure de andere aandeelhouder(s) uit te kopen en daardoor de overige aandelen te verwerven. ^[18] Art. 2:201a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend. ^[19] Dit strookt ermee dat op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (“
reasonably related ”). ^[20] Uit de wetsgeschiedenis blijkt niet dat de wetgever voor de vaststelling van de prijs van aandelen in een uitkoopprocedure anderszins een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan. ^[21] De rechter komt bij de keuze voor een waardebegrip of een wijze van waardevaststelling vrijheid toe. (…)”

In het kader van art. 2:92a BW in 1996 het volgende: ^[22]

“Uit de wetsgeschiedenis met betrekking tot wetsontwerp 18 904, (totstandkoming van de uitkoopregeling) blijkt wel dat de wetgever ervan uitging dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding zou worden toegekend, maar niet dat de wetgever voor de vaststelling van de waarde van aandelen in een uitkoopprocedure een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan. (…) Overigens is de Ondernemingskamer vrij om in redelijkheid het tijdstip te bepalen waarop de prijs zal worden vastgesteld. (…) Uitgekochte aandeelhouders hebben aanspraak op een reële prijs voor hun aandelen. Uit voornoemde bepaling [art. 1 EP EVRM, A-G] is niet af te leiden dat die prijs een andere dan deze prijs zou moeten zijn, en met name niet dat steeds de prijs in aanmerking zou moeten worden genomen, die volgens (theoretische) berekeningen het hoogste resultaat oplevert. Noch de wettelijke regeling van het uitkooprecht, noch in het onderhavige geval in feite de Ondernemingskamer beoogt iets anders te doen vergoeden dan de 'werkelijke' waarde van de aandelen. Strijd met art. 1 van het Eerste Protocol doet zich op dit punt niet voor, zodat het middel ook in zoverre faalt.”

En in het kader van art. 2:92a/201a BW in 2007 het volgende: ^[23]

“De regeling van art. 2:92a en 2:201a BW, die voorziet in een eenvoudige procedure om minderheidsaandeelhouders uit te kopen is, naar ook in het middel wordt erkend, niet in strijd met het bepaalde in art. 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM en in art. 14 EVRM.” ^[24]

Dit een en ander laat zich doortrekken naar het kader van art. 2:359c BW, waarin wordt gesproken van een “billijke” prijs (lid 6). ^[25]

3.5.4

In mijn conclusie voor genoemd Hoge Raad-arrest uit 2020 ^[26] heb ik uiteengezet - mede onder verwijzing naar genoemde Hoge Raad-uitspraken uit 1996 en 2007 - dat art. 2:201a lid 5 BW, de parlementaire geschiedenis en de rechtspraak van de Hoge Raad de OK ruimte laten om in concrete gevallen de peildatum (in redelijkheid) te bepalen. Dat de ondergrens eruit bestaat dat schuiven met de peildatum niet mag leiden tot een uitkoopprijs die niet “
reasonably related to its value ” is en daarmee strijdig zou zijn met art. 1 EP EVRM, wat intrinsiek gevalsafhankelijk is. ^[27] Dat dit door de OK is onderkend in haar Unit4-arrest, ^[28] waar zij dat nieuwe uitgangspunt formuleert. En dat de gedachte dat de peildatum in beginsel niet veel eerder kan liggen dan het tijdstip waarop de verplichting tot overdracht van de aandelen ontstaat, verder gaat dan op grond van art. 1 EP EVRM is vereist. Ik lees in genoemd Hoge Raad-arrest uit 2020 niets wat hieraan in de weg staat. ^[29] Ook dit een en ander laat zich doortrekken naar het kader van art. 2:359c BW (net als dat van art. 2:92a BW). Toegespitst op het Unit4-arrest voeg ik daaraan nog toe dat, waar de OK daarin dit nieuwe uitgangspunt formuleert, zij geen twijfel erover laat bestaan dat dát is wat zij doet: het markeren van een nieuw
vertrek punt in de analyse, geen eindpunt. De OK betrekt daarbij niet voor niets met zoveel woorden dat met dit nieuwe uitgangspunt gepaard gaat de mogelijkheid dat zich in enige zaak omstandigheden voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum dan de datum van betaalbaarstelling onder het bod als peildatum wordt gekozen, wat dus ook een datum kan zijn die ligt na de datum van betaalbaarstelling onder het bod. ^[30] Zij vult deze mogelijkheid niet op voorhand in met een uitputtende lijst aan mogelijke omstandigheden, of een hoge drempel, maar kiest voor open bewoordingen en geeft daarbij een voorbeeld. ^[31] Dat is ook logisch, nu uiteindelijk door de OK aan de uitgekochte minderheidsaandeelhouder(s) een reële en redelijke vergoeding moet worden toegekend, ermee strokend dat op grond van art. 1 EP EVRM de vastgestelde prijs voor de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk dient te zijn (“
reasonably related ”). Aldus is bijvoorbeeld bepaald niet uitgesloten dat zij in een concreet geval als peildatum een andere datum kiest dan de datum van betaalbaarstelling onder het bod, omdat zich daarin na laatstgenoemde datum omstandigheden hebben voorgedaan die een hogere uitkoopprijs rechtvaardigen dan de uitkomst zou zijn ingeval van gelijkstelling van de peildatum met de datum van betaalbaarstelling onder het bod (kort gezegd: de biedprijs). ^[32] Daarmee zij intussen ook gezegd dat de OK in het kader van dit nieuwe uitgangspunt niet de weg afsnijdt naar het bij de prijsbepaling rekening kunnen houden met omstandigheden die de waarde van de over te dragen aandelen beïnvloeden en zich voordoen in de periode na de datum van betaalbaarstelling onder het bod. Kortom, ook bij dit nieuwe uitgangspunt heeft de OK oog voor de feiten en omstandigheden van het concrete geval, met inachtneming van het processuele debat.

3.5.5

Bezien tegen deze achtergrond valt m.i. niet vol te houden dat hantering in concrete gevallen door de OK van dit nieuwe uitgangspunt, met de daarbij horende afwijkingsmogelijkheid, op zichzelf (dus: in zijn algemeenheid, los van de bijzondere feiten en omstandigheden van die concrete gevallen) leidt tot een uitkoopprijs die niet “
reasonably related to its value ” is en daarom strijd oplevert met art. 1 EP EVRM. Dit laatste is naar de aard gevalsafhankelijk, wat zij onderkent in het kader van dit nieuwe uitgangspunt; waarbij de OK dus oog heeft voor de feiten en omstandigheden van het concrete geval, met inachtneming van het processuele debat. Kortom, een dergelijke werkwijze is niet prohibitief voor toekenning aan de uitgekochte minderheidsaandeelhouder(s) van een reële en redelijke vergoeding, ermee strokend dat op grond van art. 1 EP EVRM de vastgestelde prijs voor de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (“
reasonably related ”). Evenmin valt dan vol te houden dat als de uitkomst van deze werkwijze bestaat uit het gelijkstellen van de peildatum met de datum van betaalbaarstelling onder het bod, waar de bieder ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt, daarmee ‘dus’ reeds zo’n strijd met art. 1 EP EVRM gegeven is. Ook dit is te absoluut. Of zo’n gelijkstelling leidt tot toekenning aan de uitgekochte minderheidsaandeelhouder(s) van een reële en redelijke vergoeding, ermee strokend dat op grond van art. 1 EP EVRM de vastgestelde prijs voor de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (“
reasonably related ”), vergt, naar de OK - ook in het arrest - onderkent, telkens een contextuele beoordeling. Dus met oog voor de feiten en omstandigheden van het concrete geval, met inachtneming van het processuele debat. Welke beoordeling in een concreet geval best kan leiden tot bevestigende beantwoording van genoemde vraag. Kort en goed: zo’n gelijkstelling is niet in abstracto, op voorhand, onverenigbaar met art. 1 EP EVRM. Ik vat samen, in de woorden van Salemink: ^[33]

“Hoe verhoudt de koerswijziging van de OK in Unit4 zich met het recht op een ongestoord genot van eigendom in art. 1 EP EVRM? Deze vraag lijkt wellicht spannender dan het daadwerkelijk is. De reden hiervoor is dat niet snel sprake is van een schending van het eigendomsrecht. Schild omschrijft het treffend in zijn proefschrift: het moet gaan om zogenoemde “
het kan toch niet zo zijn dat "-zaken. Dat is in Unit4 duidelijk niet het geval.” ^[34]

3.5.6

Daarbij betrek ik mede het volgende. Als gezegd: de OK komt bij de keuze voor een waardebegrip of een wijze van waardevaststelling vrijheid toe, zij is vrij om in redelijkheid het tijdstip te bepalen waarop de prijs zal worden vastgesteld (dus: de peildatum). ^[35] Het tegendeel lees ik bepaald niet in de EHRM-uitspraak inzake Offerhaus/Nederland, ^[36] waaronder:

“
They also complain that the compensation they received therefor was inadequate. They allege that the price which was paid for their shares when the handover eventually took place was considerably higher than that set by the Corporation Law Division of the Amsterdam Court of Appeal, the increase in the price of the shares on the stock exchange having risen at a higher rate than the statutory interest. In addition, the total value of the Nationale-Nederlanden company over and above the stock-exchange price of the individual shares had not been considered.

(…)

2. The applicants further complain that the compensation they received therefor was inadequate.

The Court recalls that an interference with the peaceful enjoyment of possessions must strike a fair balance between the demands of the general interest of the community and the requirements of the protection of the individual's fundamental rights. The concern to achieve this balance is reflected in the structure of Article 1 as a whole, including therefore the second sentence, which is to be read in the light of the general principle enunciated in the first sentence. In particular, there must be a reasonable relationship of proportionality between the means employed and the aim sought to be realised by any measure depriving a person of his possessions.

Compensation terms under the relevant legislation are material to the assessment whether the contested measure respects the requisite fair balance and, notably, whether it imposes a disproportionate burden on the applicants. In this connection, the taking of property without payment of an amount reasonably related to its value will normally constitute a disproportionate interference (cf. Former King of Greece and Others v. Greece [GC], no. 25701/94, 23.11.2000, § 89).

The Court notes that the Corporation Law Division of the Amsterdam Court of Appeal based its decision on the price to be paid per share on two indicators: the rate against which ING offered to exchange shares in Nationale-Nederlanden against shares in itself, which the applicants did not call into question either in the domestic proceedings or in Strasbourg; and the price at which ING shares were traded on the open stock market. It cannot be said in these circumstances that the price paid to the applicants for their shares was not reasonably related to their value as required for the purposes of Article 1 of Protocol No. 1. ” ^[37]

Blijkens art. 2:92a/201a lid 5-8 BW en art. 2:359c lid 6-9 BW is in de systematiek van deze wettelijke regelingen, die dus niet in strijd zijn met art. 1 EP EVRM, de peildatum in ieder geval gelegen vóór het tijdstip van de overdracht van de over te dragen aandelen. Dit betekent praktisch gezien dat de peildatum in tijd uiterlijk samenvalt met de dag van het (uitvoerbaar bij voorraad verklaarde) arrest van de OK houdende veroordeling tot overdracht. ^[38] Of zoals Salemink het formuleert: ^[39]

“De OK kan de peildatum (…) simpelweg niet later vaststellen dan op de dag van het eindarrest.” ^[40]

b. Terug naar het subonderdeel

3.6

Ik keer terug naar het subonderdeel.

3.6.1

Daarover kan ik nu kort zijn: dat stuit af op hetgeen ik uiteenzette onder 3.5.1-3.5.6 hiervoor, waaruit volgt dat de door het subonderdeel voorgestane opvatting geen steun vindt in het recht. Dit behoeft geen verdere toelichting.

3.6.2

Overigens valt in de stellingname van [A] bij de OK een betoog met de strekking van het subonderdeel, ook bij benadering, niet te lezen. ^[41] In die stellingname wordt door [A] het Unit4-arrest veeleer instemmend aangehaald. ^[42] Dit heeft de OK - niet onbegrijpelijk - ook zo begrepen, gelet op rov. 3.10 sub d en 3.29-3.31 van het arrest.

Subonderdeel 1.2

3.7

Subonderdeel 1.2 opent met op te merken dat de OK in rov. 3.30 van het arrest overweegt dat een aanzienlijk tijdsverloop
tussen de betaalbaarstelling onder het bod en de dag van dagvaarding een uitzondering op het Unit4-uitgangspunt voor bepaling van de peildatum ^[43] met zich kan brengen. Het subonderdeel keert zich dan tegen rov. 3.31, eerste zin, ervan uitgaande dat de OK daar met de woorden “het tijdsverloop” uitsluitend doelt op het tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het Bod en de dag van dagvaarding. Dit geeft blijk van een onjuiste rechtsopvatting, omdat laatstgenoemd tijdsverloop voor een uitkoopprocedure op basis van art. 2:359c BW, mede gezien de driemaandentermijn van art. 2:359c lid 3 BW, anders dan voor een uitkoopprocedure op basis van art. 2:92a BW (zoals voorlag in het Unit4-arrest) geen toereikende uitzonderingsgrond vormt.

Behandeling

3.8

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.8.1

Anders dan het subonderdeel veronderstelt, doelt de OK in rov. 3.31, eerste zin van het arrest met de woorden “het tijdsverloop” niet uitsluitend op het tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het Bod en de dag van de inleidende dagvaarding. Daarmee loopt het subonderdeel reeds vast op een gebrek aan feitelijke grondslag door een onjuiste lezing van het arrest. Ik licht dit toe onder 3.8.2-3.8.7 hierna, daarbij ook alvast wat ruimer duidend hetgeen de OK doet in rov. 3.29-3.31.

3.8.2

In rov. 3.29-3.30 gaat de OK in op het Unit4-arrest. Onderdeel daarvan is dat het uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod, mits de bieder ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt, niet eraan afdoet dat zich in enige zaak omstandigheden kunnen voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum als peildatum wordt gekozen. Tot welke omstandigheden kan behoren een aanzienlijk verloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod (of het overschrijden van de 95%-grens) en de dag van de inleidende dagvaarding. Aldus vult de OK deze mogelijkheid niet op voorhand in met een uitputtende lijst aan mogelijke omstandigheden, of een hoge drempel, maar kiest zij voor open bewoordingen en geeft zij daarbij een voorbeeld. Net als in het Unit4-arrest. Zie onder 3.5.2 en 3.5.4 hiervoor. Voor zover het subonderdeel een hiervan afwijkende lezing van rov. 3.29-3.30 en het Unit4-arrest aanhoudt, is deze dus onjuist.

3.8.3

Met rov. 3.31, eerste en tweede zin brengt de OK tot uitdrukking dat er in dit geval geen aanleiding bestaat om af te wijken van genoemd uitgangspunt, wat hier betekent dat de peildatum gelijk is aan 30 december 2020. ^[44] Dit moet worden bezien in het licht van de door Flora c.s. primair gevorderde peildatum (te weten 30 december 2020; zie rov. 1.1 sub b) en het daartegen door [A] gevoerde verweer (waarin als peildatum wordt aangevoerd een
latere datum, primair een datum die zo dicht mogelijk bij de datum van overdracht is gelegen; zie rov. 1.4 sub b en 3.10 sub d). Daarom opent de OK in rov. 3.31, eerste zin met op te merken dat zij in dit geval “in het tijdsverloop sinds de betaalbaarstelling onder het Bod” geen aanleiding ziet af te wijken van het uitgangspunt en de peildatum vaststelt op 30 december 2020, waarover hiervoor. Welk tijdsverloop dus niet beperkt is tot de periode tussen de betaalbaarstelling onder het Bod en de dag van de inleidende dagvaarding (wat ook niet staat in rov. 3.31, eerste zin), maar loopt tot en met de datum van het arrest. Zie ook onder 3.5.6 hiervoor.

3.8.4

Dat is zo, aldus rov. 3.31, tweede zin, omdat in dit geval geen sprake is van omstandigheden als bedoeld in rov. 3.30 die rechtvaardigen dat een andere datum als peildatum wordt gekozen dan genoemd uitgangspunt. Dit laatste kan niet los gezien worden van rov. 3.27, waar de OK onder meer vaststelt “dat indien het aandeel NIBC Holding een vergelijkbaar koersverloop zou hebben gehad als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index, de beurskoers van het aandeel NIBC Holding per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,00 per aandeel zou zijn gebleven.” Dit spreekt voor zich. Noch van rov. 2.26, waar de OK vaststelt dat op 18 februari 2021 de beursnotering van NIBC Holding is beëindigd en dat 17 februari 2021 de laatste handelsdag was. Ook dit spreekt voor zich. Noch van rov. 3.10 sub d, waar de OK vaststelt dat door [A] in het kader van diens peildatumverweer mede is gewezen “op de fors gestegen beurskoersen van bankaandelen en het ontbreken van een onafhankelijke en deugdelijk onderbouwde
Fairness Opinion .” Het is duidelijk dat de OK daarin dus geen aanleiding ziet af te wijken van het uitgangspunt, te weten 30 december 2020 als peildatum.

3.8.5

Het eerste punt (“de fors gestegen beurskoersen van bankaandelen”) passeert de OK in rov. 3.31, eerste en tweede zin m.i. wegens een onvoldoende gemotiveerde stellingname door [A] wat betreft de periode vanaf 14 januari 2021 (zie voor de periode tot en met die datum onder 3.8.4 hiervoor inzake rov. 3.27, waarop de OK voortbouwt in rov. 3.31, eerste en tweede zin). ^[45] Onbegrijpelijk is dit oordeel niet, mede gezien de processtukken zijdens [A] Daarin spitst [A] diens peildatumverweer ter zake toe op “het koersverloop van bankaandelen”, ^[46] niet zijnde NIBC Holding-aandelen. ^[47] Dáárop is, naar eigen zeggen, de door [A] aangevoerde waardestijging van NIBC Holding-aandelen “uitsluitend gebaseerd”. ^[48] Aldus laat [A] kennelijk volledig buiten beschouwing de concrete situatie in de desbetreffende periode bij NIBC Holding zelf, om wier aandelen het hier draait en wier beursnotering bovendien is beëindigd op 18 februari 2021, met 17 februari 2021 als laatste handelsdag (zie onder 3.8.4 hiervoor inzake rov. 2.26). Dit biedt, kort gezegd, geen toereikende basis om te kunnen aannemen dat de waarde van de aandelen NIBC Holding na 30 december 2020 hoger was dan gereflecteerd in de Biedprijs. Het tweede punt (“het ontbreken van een onafhankelijke en deugdelijk onderbouwde
Fairness Opinion ”) passeert de OK daar m.i. met inachtneming van de reeds in rov. 3.12-3.28 uiteengezette toepasselijkheid van het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6, tweede zin BW inzake de Biedprijs. ^[49] Onbegrijpelijk is dit oordeel evenmin, nu die toepasselijkheid insluit - getuige de ratio van het 90%-criterium, waaraan is voldaan - dat degenen tot wie het Bod was gericht in grote mate bereid zijn gebleken tegen de Biedprijs hun belang in NIBC Holding te verkopen. En de Biedprijs dus kennelijk ten minste een adequate weerspiegeling van de waarde van de desbetreffende aandelen achtten. ^[50] Daarbij verdient nog opmerking dat [A] bij het tweede punt niet heeft uitgelegd waarom dit (mede) afwijking van genoemd uitgangspunt zou rechtvaardigen, bestaande uit het kiezen voor een latere peildatum (primair een datum die zo dicht mogelijk bij de datum van overdracht is gelegen). Het voorgaande inzake het tweede punt gaat ook op voor het door [A] in het kader van diens peildatumverweer genoemde punt “dat NIBC bestuurders, met retentiebonussen in het vooruitzicht, in ernstige mate geconflicteerd [waren] toen [zij] aan minderheidsaandeelhouders aanbevolen het verlaagde bod te aanvaarden.” ^[51] Nu de OK acht slaat op dit peildatumverweer sorteert evenmin effect het door [A] in dat kader als laatste genoemde punt, te weten dat “[a]nders dan inzake Unit4, in dit geding wel gedaagden [zijn] verschenen die bezwaren kenbaar hebben gemaakt.” ^[52] Bij welk punt [A] evenmin heeft uitgelegd waarom dit (mede) zo’n afwijking zou rechtvaardigen. ^[53] Een onjuiste rechtsopvatting kan ik niet ontwaren in deze oordelen van de OK, die geen nadere motivering behoefden. ^[54]

3.8.6

Wat resteert is rov. 3.31, laatste zin. Dan heeft de OK dus al vastgesteld - blijkens rov. 3.31, eerste en tweede zin - dat er in dit geval geen aanleiding bestaat om af te wijken van genoemd uitgangspunt, wat hier betekent dat de peildatum gelijk is aan 30 december 2020. Zie onder 3.8.3-3.8.5 hiervoor. Met rov. 3.31, laatste zin respondeert de OK m.i. nog op de volgende slotopmerking van [eiser] tijdens de mondelinge behandeling bij de OK: ^[55]

“
[eiser] vult aan dat indien de vordering wordt toegewezen hem de kans wordt ontnomen te profiteren van het herstel van bankaandelen zoals dat bij andere banken sinds 30 december 2020 is ingezet en zich ook bij NIBC Holding zou hebben voorgedaan. Meegewogen dient te worden of de uitkoopregeling op zichzelf wel billijk is onder deze omstandigheden.”

Blijkens rov. 3.31, laatste zin verstaat de OK dit - niet onbegrijpelijk - als een beroep op een prospectieve omstandigheid, erop neerkomend dat ingeval van toewijzing van de uitkoopvordering [A] met betrekking tot diens aandelen in NIBC Holding geen gelegenheid meer heeft te profiteren van eventuele koersstijgingen, vergelijkbaar met de waardestijging van beursgenoteerde aandelen van andere banken na 30 december 2020.

3.8.7

Met klaarblijkelijk de OK in rov. 3.31, laatste zin meen ik dat dit “niet een omstandigheid [is] die een afwijking van het uitgangspunt kan rechtvaardigen”, oftewel een omstandigheid is die naar de aard valt buiten de in rov. 3.30 bedoelde omstandigheden die kunnen rechtvaardigen dat een andere datum als peildatum wordt gekozen dan genoemd uitgangspunt. Het gaat hier immers om een consequentie van het doorlopen van een uitkoopprocedure op de voet van art. 2:359c BW (of art. 2:92a/201a BW), uitmondend in toewijzing van de uitkoopvordering en daaropvolgende overdracht van de aandelen. Welke consequentie betrekking heeft op een eventualiteit, geen zekerheid (“eventuele vergelijkbare koersstijgingen”). Niet dus om een factor die in deze uitkoopprocedure verdisconteerd moet worden bij de bepaling van een reële en redelijke vergoeding aan [A] voor diens aandelen in NIBC Holding, in lijn met art. 1 EP EVRM (“
reasonably related ”). Zie ook onder 3.5.1-3.5.6 hiervoor. Dit behoefde geen nadere motivering door de OK.

Subonderdeel 1.3

3.9

Subonderdeel 1.3 klaagt dat voor zover de OK in rov. 3.31 van het arrest niet het tijdsverloop tussen de datum van betaalbaarstelling onder het Bod en de dag van dagvaarding heeft bedoeld, haar oordeel evenzeer rechtens onjuist is. Tussen de datum van betaalbaarstelling onder het Bod (30 december 2020) en de datum van het arrest (12 april 2022) is ruim 15 maanden verstreken. Het oordeel van de OK is in strijd met art. 1 EP EVRM voor zover zij in rov. 3.31 in het tijdsverloop van deze procedure geen aanleiding heeft gezien van voornoemd uitgangspunt af te wijken. De OK miskent dat aan een dergelijk tijdsverloop inherent is dat de Biedprijs niet langer “
reasonably related to its value ” is, zodat de datum van betaalbaarstelling onder het Bod niet langer als peildatum kan worden gehanteerd. Dat is temeer zo in een geval als dit, waar de koersen van beursgenoteerde banken zich in de relevante periode, ná 7 augustus 2020 zeer aanzienlijk hebben hersteld en dit herstel voortduurde na 14 januari 2021, omdat de beurs de sterk verbeterde uitzichten voor banken ging verdisconteren.

Behandeling

3.1

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.10.1

Anders dan het subonderdeel veronderstelt, betekent het enkele verstreken zijn van ruim 15 maanden tussen de datum van betaalbaarstelling onder het Bod en de datum van het arrest niet dat ‘dus’ de Biedprijs geen prijs voor de over te dragen aandelen NIBC Holding oplevert die, gerelateerd aan hun waarde, ten minste redelijk is (“
reasonably related ”). Dit is te absoluut: het “strijd met artikel 1 EP EVRM”-automatisme waarvan het subonderdeel uitgaat, vindt geen steun in het recht. Zie ook onder 3.5.5-3.5.6 hiervoor. Overigens heeft [A] in het kader van diens peildatumverweer niet aangevoerd bij de OK dat de duur van de onderhavige uitkoopprocedure op zichzelf aanleiding geeft om af te wijken van het door haar in het Unit4-arrest geformuleerde uitgangspunt, waarover onder 3.5.1-3.5.6 hiervoor. Het subonderdeel noemt ook geen daartoe strekkende stellingname van [A] , laat staan met vindplaats.

3.10.2

Voor zover het subonderdeel nog wijst op het koersverloop van bankaandelen, stuit dit af op hetgeen ik uiteenzette onder 3.8.2-3.8.7 hiervoor. Daarbij zij nog aangetekend dat de vindplaatsen die het subonderdeel hier noemt, ^[56] niet (kenbaar) zien op stellingen van [A] als betrokken in het kader van diens peildatumverweer. ^[57] Dit behoeft geen verdere toelichting.

Subonderdeel 1.4

3.11

Subonderdeel 1.4 klaagt dat het oordeel van de OK in rov. 3.31 van het arrest althans onbegrijpelijk is, nu de OK daar niet inzichtelijk maakt welk tijdsverloop het precies van belang acht voor haar oordeel dat gelet daarop geen aanleiding bestaat om af te wijken van het uitgangspunt dat de peildatum op de dag van betaalbaarstelling onder het Bod moet worden bepaald. De OK was gehouden om op dit punt (meer) inzicht te bieden in haar gedachtegang, omdat het tijdsverloop na de datum van betaalbaarstelling onder het bod cruciaal is voor de bepaling van de peildatum. Niet voor niets heeft de OK een ruim tijdsverloop tussen de datum van betaalbaarstelling onder het bod en de start van de uitkoopprocedure ex art. 2:92a BW in haar Unit4-arrest als expliciete uitzonderingsgrond aanvaard op het in dat arrest geformuleerde uitgangspunt.

Behandeling

3.12

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.12.1

Anders dan het subonderdeel veronderstelt, maakt de OK in rov. 3.31 van het arrest wel inzichtelijk welk tijdsverloop zij daar op het oog heeft: het tijdvak vanaf de betaalbaarstelling onder het Bod tot en met de datum van het arrest. Zie onder 3.8.3 hiervoor. Daarmee ontvalt reeds de bodem aan het subonderdeel.

3.12.2

Dit nog daargelaten dat het subonderdeel een te absolute redenering volgt, waar het poneert dat het tijdsverloop na de datum van betaalbaarstelling onder het bod “cruciaal” is voor de bepaling van de peildatum. ^[58] Iets anders volgt niet uit het Unit4-arrest. Evenmin waar de OK daarin overweegt dat zich in enige zaak omstandigheden kunnen voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum wordt gekozen dan de datum van betaalbaarstelling onder het bod als peildatum, tot welke omstandigheden kan behoren een aanzienlijk tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod (of het overschrijden van de 95%-grens) en de dag van de inleidende dagvaarding. Zie ook onder 3.5.1-3.5.6 hiervoor.

Subonderdeel 1.5

3.13

Subonderdeel 1.5 klaagt vooreerst dat daarnaast rechtens onjuist is het oordeel van de OK in rov. 3.31 van het arrest dat in dit geval geen sprake is van bijzondere omstandigheden die afwijking van het Unit4-uitgangspunt rechtvaardigen. Daaraan legt de OK de onjuiste overweging ten grondslag, in de woorden van het subonderdeel, “dat de beursgenoteerde aandelen van andere banken na 30 december 2020 in waarde zijn gestegen en dat [A] met betrekking tot de door hen gehouden aandelen in NIBC Holding niet de gelegenheid hebben om van eventuele vergelijkbare koersstijgingen te profiteren, niet een omstandigheid vormt die afwijking van het uitgangspunt kan rechtvaardigen.” Een dergelijke omstandigheid, die in cassatie tot uitgangspunt dient nu de OK een oordeel over de juistheid daarvan in het midden heeft gelaten, is bij uitstek relevant voor de vraag of van het Unit4-uitgangspunt moet worden afgeweken. Immers, een dergelijke omstandigheid is een aanwijzing dat “de uitkoopprijs voor de aandelen op de datum van betaalbaarstelling van het bod” niet “
reasonably related to its value ” is. Dat is temeer zo in een geval als dit, waar de koersen van beursgenoteerde banken zich in de relevante periode, ná 7 augustus 2020 zeer aanzienlijk hebben hersteld en dit herstel voortduurde na 14 januari 2021, omdat de beurs de sterk verbeterde vooruitzichten voor banken ging verdisconteren.
Het subonderdeel klaagt verder dat althans dit oordeel van de OK onbegrijpelijk is gemotiveerd, nu zij geen inzicht biedt in haar gedachtegang waarom een dergelijke omstandigheid geen afwijking van het Unit4-uitgangspunt kan rechtvaardigen. Dat is temeer zo nu de OK een oordeel over de juistheid van de stelling van [A] , dat hij aldus niet in de gelegenheid is om van een koersstijging te profiteren, in het midden heeft gelaten, zodat deze omstandigheid in cassatie tot uitgangspunt dient.

Behandeling

3.14

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.14.1

Onder 3.8.2-3.8.7 hiervoor zette ik uiteen wat de OK doet in rov. 3.29-3.31 van het arrest.

3.14.2

Voor zover het subonderdeel al uitgaat van een juiste lezing van het arrest en daarmee feitelijke grondslag heeft, stuit het af op genoemde uiteenzetting, in lijn ook met de behandeling van subonderdeel 1.3 onder 3.10-3.10.2 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting.

Subonderdeel 1.6

3.15

Subonderdeel 1.6 klaagt dat ook overigens het oordeel van de OK in rov. 3.31 van het arrest rechtens onjuist, althans ontoereikend gemotiveerd is. Het oordeel is rechtens onjuist, voor zover de OK de hierna samengevatte stellingen van [A] in het kader van de bepaling van de peildatum rechtens niet relevant heeft geacht, zoals in subonderdeel 1.5 aangegeven. In ieder geval is het oordeel ontoereikend gemotiveerd, nu zij in rov. 3.31 met geen woord is ingegaan op genoemde stellingen. De OK was daartoe wel gehouden, omdat al deze omstandigheden relevante aanknopingspunten vormen om af te wijken van “het ‘one size fits all’
Unit4 -uitgangspunt”, dat door de OK is geformuleerd in een verstekzaak waarin gedaagden, anders dan in deze procedure, geen aanknopingspunten voor de bepaling van de peildatum hebben aangedragen. Het subonderdeel noemt aan essentiële stellingen van [A] , kort gezegd, het volgende.

(i) “Uit de Stoxx-index en uit de koersontwikkeling van individuele bankaandelen blijkt dat vanaf de door eisers gevorderde peildatum tot 2 september 2021 maar liefst 53% in waarde steeg en vanaf de datum van de Fairness Opinion (7 juli 2020) tot 2 september 2021 zelfs met 86%.”

(ii) “Het ontbreken van een onafhankelijke en deugdelijk onderbouwde Fairness Opinion.”

(iii) “De bestuurders van NIBC verkeerden vanwege retentiebonussen, die hen in het vooruitzicht zijn gesteld bij doorgang van de transactie, in een belangenconflict toen zij de minderheidsaandeelhouders aanbevolen het bod te aanvaarden.”

(iv) “De waardevermeerdering niet is gerealiseerd door investering van de overnemende partij. De door [eiser] aangevoerde waardestijging van de aandelen is uitsluitend gebaseerd op het koersverloop van bankaandelen.”

(v) “Anders dan in
Unit4 zijn in dit geding wel gedaagden verschenen die onderbouwde bezwaren kenbaar hebben gemaakt.”

Behandeling

3.16

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.16.1

Onder 3.8.2-3.8.7 hiervoor zette ik uiteen wat de OK doet in rov. 3.29-3.31 van het arrest.

3.16.2

Voor zover het subonderdeel al uitgaat van een juiste lezing van het arrest en daarmee feitelijke grondslag heeft, stuit het af op genoemde uiteenzetting, in lijn ook met de behandeling van subonderdelen 1.3 en 1.5 onder 3.10-3.10.2 en 3.14-3.14.2 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting.

Subonderdeel 1.7

3.17

Ten slotte subonderdeel 1.7. Dit klaagt dat het oordeel van de OK in rov. 3.31 van het arrest rechtens onjuist of onbegrijpelijk is, omdat de OK in strijd met haar arresten inzake Unit4 en Exact heeft verzuimd om de peildatum te bepalen op de datum van sluiting van de na-aanmeldingstermijn, die in dit geval op 14 januari 2021 verstreek. Althans dat haar oordeel in dit opzicht ontoereikend is gemotiveerd, omdat zij met geen woord is ingegaan op de essentiële stelling van [A] dat de OK als peildatum 14 januari 2021 had te hanteren en dat dit verschil ten opzichte van 30 december 2020 relevant is, omdat het koersniveau voor banken op 14 januari 2021 hoger was dan dat op 30 december 2020. Gelet op het uitgangspunt van de OK inzake Unit4 en Exact om de peildatum op de datum van de na-aanmeldingstermijn te bepalen, was zij gehouden om deze essentiële stelling in haar overwegingen te verdisconteren, hetgeen zij heeft nagelaten.

Behandeling

3.18

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.18.1

Het subonderdeel ziet vooreerst eraan voorbij dat uit de arresten inzake Unit4 en Exact niet volgt dat de OK in het onderhavige geval gehouden was de peildatum gelijk te stellen met de datum van sluiting van de na-aanmeldingstermijn. Reeds daarom kan geen sprake zijn van een ‘strijd’ en ‘verzuim’, en in het verlengde daarvan: een rechtens onjuist of onbegrijpelijk oordeel, zoals bedoeld in het subonderdeel. De OK rept inzake Unit4 en Exact - net als in rov. 3.29-3.30 van het arrest - van het uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod, mits de bieder ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. ^[59] Daarmee laat de OK zichzelf de ruimte om, zoals in het onderhavige geval (zie rov. 2.20, 3.31 en 4), in het kader van genoemd uitgangspunt de peildatum gelijk te stellen met de datum van betaalbaarstelling van de aandelen aangemeld tijdens de initiële aanmeldingstermijn onder het bod indien op deze datum aan die ‘ten minste 95%’-voorwaarde is voldaan (hier dus 30 december 2020). ^[60] Daaraan doet logischerwijs niet af dat de OK inzake Unit4 en Exact in het kader van genoemd uitgangspunt de peildatum gelijkstelde met de datum van betaalbaarstelling van de aandelen aangemeld tijdens de na-aanmeldingstermijn onder het bod, omdat in die gevallen (in ieder geval) op laatstgenoemde datum aan die ‘ten minste 95%’-voorwaarde was voldaan. ^[61]

3.18.2

Het subonderdeel ziet verder eraan voorbij dat de OK niet gehouden was in rov. 3.29-3.31 nader in te gaan op de stellingname van [A] in de vindplaats die het subonderdeel noemt. ^[62] Daartoe wijs ik, naast de uiteenzetting onder 3.18.1 hiervoor, op rov. 3.27, achtste zin (geciteerd onder 3.27.3 hierna). Zie ook onder 3.8.2-3.8.7 hiervoor. Gelet hierop miste genoemde stellingname hoe dan ook relevantie. Overigens is door de keuze van de OK voor 30 december 2020 als peildatum per die dag de “rente, gelijk aan de wettelijke rente” gaan lopen als bedoeld in art. 2:359c lid 6 BW, dus ruim voor 14 januari 2021. Het verschil strekt ten gunste van [A]

3.19

Daarmee is gegeven dat onderdeel 1 faalt.

3.2

Bij deze stand van zaken kan ik laten rusten of [A] belang bij onderdeel 1 mist, zoals aangevoerd door Flora c.s. ^[63]

Onderdeel 2 Het oordeel van de OK dat de Biedprijs een reële en redelijke vergoeding voor de waarde van de aandelen vormt, is rechtens onjuist althans onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd

3.21

Onderdeel 2 is gericht tegen rov. 3.26-3.27 van het arrest ^[64] en beslaat tien subonderdelen. ^[65]

Subonderdeel 2.1

3.22

Subonderdeel 2.1 klaagt dat rov. 3.26 van het arrest onbegrijpelijk of ontoereikend is gemotiveerd, in zoverre de OK het percentage
free float van 23,46% van de aandelen NIBC Holding niet als gering aanmerkt, althans de OK op basis van dit percentage
free float overweegt dat de acceptatiegraad van het Bod onvoldoende aanleiding biedt te veronderstellen dat de Biedprijs niet billijk zou zijn. Met name ziet de OK eraan voorbij dat, zoals zij zelf heeft vastgesteld, een
free float van 23,46% met zich brengt dat 76,54% in vaste handen was. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, kan bij die stand van zaken niet gezegd worden dat geen sprake is van een geringe
free float waarvan de acceptatiegraad het vermoeden niet kan rechtvaardigen dat de Biedprijs billijk is. De OK heeft geen enkel inzicht gegeven in haar gedachtegang waarom de omvang van de
free float geen aanleiding vormt om af te wijken van het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW.

Behandeling

3.23

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.23.1

In rov. 3.26 van het arrest brengt de OK tot uitdrukking dat, ook als de door JCF en Reggeborgh gehouden aandelen buiten beschouwing worden gelaten, de
free float van de aandelen NIBC Holding met 23,46% (“34.606.069 / 147.512.369 x 100%”) niet zodanig gering is dat de in rov. 3.12 bedoelde rechtvaardiging van het (weerlegbare) prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6, tweede zin BW ^[66] geen opgeld doet, ook al is aan het 90%-criterium voldaan. Daarmee respondeert de OK op het in rov. 3.10 sub b bedoelde verweer van [A]

3.23.2

Dit oordeel - kort gezegd: bij zo’n 23,46%
free float (76,54% in vaste handen) is er voldoende markt voor doeleinden van genoemd prijsvermoeden ^[67] - is feitelijk en niet onbegrijpelijk. Daarmee is het voorbehouden aan de OK. Daarbij verdient opmerking dat, anders dan het subonderdeel suggereert, er geen natuurlijk omslagpunt is dat meebrengt dat bij zo’n 23,46%
free float (76,54% in vaste handen) genoemd prijsvermoeden in beginsel toepassing mist, behoudens nadere toelichting met rechtvaardiging voor een andere uitkomst. ^[68]

Subonderdeel 2.2

3.24

Subonderdeel 2.2 klaagt vooreerst dat rechtens onjuist is het oordeel van de OK in rov. 3.27, eerste t/m zesde zin van het arrest, ^[69] voor zover zij de omstandigheid dat de Biedprijs een bijstelling naar beneden vormt van een eerder bekendgemaakte biedprijs rechtens niet relevant zou achten voor de vraag of sprake is van een reële en redelijke vergoeding voor de waarde van de aandelen van minderheidsaandeelhouders. Voor de vraag of de uiteindelijk geboden prijs billijk is, zijn alle omstandigheden van het geval van belang. In dat verband is bij uitstek relevant hoe de Biedprijs tot stand is gekomen. Het feit dat in onderhandelingen eerder een hogere prijs door de koper wordt geboden, kan immers ontegenzeggelijk een aanwijzing voor het tegendeel daarvan vormen. Dit is de
eerste klacht .

Althans geeft de OK ten onrechte geen inzicht in haar gedachtegang waarom deze omstandigheid in dit geval niet meebrengt dat de Biedprijs niet billijk kan worden geacht, zodat haar oordeel onbegrijpelijk is. De OK heeft ter onderbouwing van haar oordeel slechts volstaan met een algemene (en dus weinig relevante) observatie dat de waarde van de aandelen in NIBC Holding immers mede wordt bepaald door externe en marktfactoren die in de loop van de tijd kunnen wijzigen. Die enkele observatie maakt haar oordeel nog niet begrijpelijk, omdat zij niet heeft vastgesteld dat zich in de relevante periode tussen de eerder bekendgemaakte biedprijs en de uiteindelijke, lagere Biedprijs een externe ontwikkeling heeft voorgedaan die deze daling zou kunnen verklaren. Dit is de
tweede klacht .

In ieder geval is dit oordeel van de OK ontoereikend gemotiveerd, nu zij in dit verband ten onrechte niet is ingegaan op essentiële stellingen van [A] Dit is de
derde klacht .

Het subonderdeel noemt daarbij de volgende stellingen.

(i) De onderhandelingen over de biedprijs en de verlaging daarvan zijn gevoerd door de twee grootaandeelhouders van NIBC Holding (JCF en Reggeborgh), zonder dat de bestuurders en raad van commissarissen van NIBC Holding daarin een rol hebben gespeeld. De belangen van de minderheidsaandeelhouders zijn daarin niet aan de orde gekomen, laat staan meegewogen.

(ii) Blackstone heeft geen deugdelijke verklaring gegeven voor de biedprijs, laat staan voor de verlaging daarvan in juli 2020, laat staan waarom deze verlaging door Blackstone en de grootaandeelhouders disproportioneel ten laste van de minderheidsaandeelhouders is gebracht, in die zin dat de korting per aandeel ten opzichte van het eerdere bod voor de minderheidsaandeelhouders € 2,32 per aandeel bedroeg en voor JCF slechts € 1,40 en voor Reggeborgh slechts € 2,12.

(iii) Dit terwijl “het initiële Merger Protocol” van 25 februari 2020 tussen Flora c.s. en NIBC Holding een
material adverse change -clausule bevatte, die het uitbreken van een pandemie en ontwikkelingen in economische, politieke en marktomstandigheden uitdrukkelijk uitsloot als
material adverse change .

Behandeling

3.25

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.25.1

Te beginnen met de
eerste klacht . Lees ik rov. 3.27, eerste t/m zesde zin van het arrest als geheel, dan is duidelijk dat de OK ook oordeelt dat de enkele omstandigheid dat aanvankelijk (voorwaardelijk) ^[70] een hogere biedprijs was overeengekomen niet betekent dat een nadien geboden en breed geaccepteerde prijs - hier de Biedprijs - niet billijk zou zijn. Daarbij voor het onderhavige geval betrekkend, in verklarende zin (“immers”, etc.), dat de waarde van de aandelen in NIBC Holding mede wordt bepaald door externe en marktfactoren, die in de loop van de tijd (sterk) kunnen wijzigen. Uit het vervolg van rov. 3.27, specifiek de achtste zin, wordt duidelijk dat de OK bij dit laatste het oog heeft op (de economische gevolgen van) het uitbreken van de COVID-19 pandemie in de eerste helft van 2020. Wat hier de relevante periode is en in welk licht die prijsaanpassing dus moet worden bezien. ^[71] Daarmee ontvalt de bodem aan de klacht.

3.25.2

Dan de
tweede klacht . Ook deze loopt vast, en wel in het voetspoor van de behandeling van de eerste klacht onder 3.25.1 hiervoor. Daaruit volgt immers reeds dat de OK in rov. 3.27, eerste t/m zesde zin, wat betreft de in de klacht bedoelde “externe ontwikkeling”, kenbaar het oog heeft op (de economische gevolgen van) het uitbreken van de COVID-19 pandemie in de eerste helft van 2020. Daaraan ziet de klacht voorbij.

3.25.3

Ten slotte de
derde klacht . Ook deze loopt vast.

a. De stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (i) onderkent de OK in rov. 3.10 sub c, eerste gedachtestreepje en 3.27, eerste zin (vallend onder “de voorafgaand aan het Bod doorgevoerde prijsverlaging”). En bestrijkt zij met het oordeel in rov. 3.27, derde en vierde zin dat het, kort gezegd, gaat om de beoordeling van de prijs die daadwerkelijk is geboden en geaccepteerd - hier de Biedprijs - en de vraag of die prijs billijk is. Dit in verbinding met haar daaropvolgende oordeel in rov. 3.27, zoals samengevat onder 3.25.1 hiervoor.
Daarmee valt het doek voor de klacht voor zover deze leunt op de stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (i).

b. Met deze oordelen bestrijkt de OK ook de stellingname van [A] als bedoeld in rov. 3.10 sub c, derde gedachtestreepje (t/m “in juli 2020”) en 3.27, eerste zin (vallend onder “de voorafgaand aan het Bod doorgevoerde prijsverlaging”). Met rov. 3.27, voorlaatste zin ^[72] bestrijkt zij de stellingname van [A] als bedoeld in het vervolg van rov. 3.10 sub c, derde gedachtestreepje (“Bovendien is deze verlaging van de biedprijs disproportioneel ten laste van de minderheidsaandeelhouders gebracht”) en 3.27, eerste zin (vallend onder “de omstandigheid dat de verlaging van de biedprijs disproportioneel ten laste van de minderheidsaandeelhouders zou zijn gebracht”).
Voor zover er licht zit tussen enerzijds genoemde stellingname van [A] als bedoeld door de OK in rov. 3.10 sub c en 3.27 en anderzijds de stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (ii), baat dit het subonderdeel niet. Het is immers, gezien hetgeen [A] daadwerkelijk heeft aangevoerd bij de OK, niet onbegrijpelijk dat zij daarin niet leest dat volgens [A]
Blackstone evenmin een deugdelijke verklaring heeft gegeven waarom de verlaging van de biedprijs disproportioneel ten laste van de minderheidsaandeelhouders is gebracht. ^[73] Daarmee valt het doek voor de klacht voor zover deze leunt op de stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (ii).

c. Blijkens rov. 3.10 sub c en 3.27, eerste zin leest de OK de stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (iii) niet in wat hij ter zake daadwerkelijk heeft aangevoerd. Dus over aanwijzingen dat de Biedprijs ondanks de hoge acceptatiegraad niet ten minste overeenstemt met de waarde van de aandelen ten tijde van het Bod. Deze uitleg van de processtukken en partijstandpunten is niet onbegrijpelijk. ^[74] Daarmee valt het doek voor de klacht voor zover deze leunt op de stellingname van [A] als bedoeld in het subonderdeel sub (iii).

Subonderdeel 2.3

3.26

Subonderdeel 2.3 klaagt eveneens over het oordeel van de OK in rov. 3.27, eerste t/m zesde zin van het arrest. Het voert aan dat zij bovendien ten onrechte eraan voorbijgezien heeft dat “de biedprijs geen premie vormde op de beurskeurs, maar een korting.” Dit feit dient in cassatie tot uitgangspunt, nu “Flora c.s. dat in hun Offer Memorandum hebben erkend”. Daarin wordt op p. 30 onder andere vermeld dat het bod van € 7,-- per aandeel (cum dividend) 8% lager is dan de slotprijs van de aandelen op de in dat
Offer Memorandum aangegeven
Reference Date (5 juni 2020) en 12% lager dan de naar omzet gewogen gemiddelde slotprijs over de periode van twaalf maanden tot en met die datum. Flora c.s. heeft dat niet betwist, naar [A] bij de OK constateerde, terwijl de OK een oordeel daarover in het midden heeft gelaten. Dat vormt eens temeer een indicatie van het feit dat de Biedprijs niet een billijke prijs is, ook in het licht van de algemene overweging van de OK in rov. 3.27 dat de waarde van de aandelen mede bepaald wordt door externe en marktfactoren, die ter beurze in een aandelenwaarde worden weerspiegeld. Voor zover de OK van oordeel is dat deze omstandigheid rechtens niet relevant is voor de vraag of sprake is van een reële en redelijke vergoeding voor de waarde van de aandelen van de minderheidsaandeelhouders, is dat oordeel rechtens onjuist. Meer in het bijzonder miskent de OK daarmee dat een verplichte uitkoop tegen een prijs lager dan de beurskoers in strijd komt met art. 1 EP EVRM. Ook miskent de OK daarmee dat het in het kader van de vraag of de Biedprijs een billijke prijs is, acht had moeten slaan op het bepaalde in art. 25 lid 2 van het Besluit openbare biedingen Wft, welke bepaling voorschrijft dat de billijke prijs gelijk is aan de prijs van de gemiddelde beurskeurs van die effecten op een gereglementeerde markt waarop de effecten in die periode waren toegelaten tot de handel. In ieder geval is haar oordeel op dit punt onbegrijpelijk gemotiveerd, omdat de OK geen enkele aandacht heeft besteed aan dit wezenlijke aspect van de zaak, dat in cassatie tot uitgangspunt dient.

Behandeling

3.27

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.27.1

Zijdens Flora c.s. is mede het volgende betoogd, ter mondelinge behandeling bij de OK: ^[75]

“3.10 Ik wil het volgende opmerken over de waarde van de aandelen ten tijde van het bod.

3.11

Als Productie 52 is een grafiek overgelegd waarin te zien is hoe de beurskoersen van NIBC, ING en ABN zich ontwikkelen. ^[76] Ik wijs daarop omdat gedaagden de koersontwikkeling van andere Nederlandse en Europese banken “in hoge mate relevant” noemen. ^[77] Er is geen twijfel over mogelijk dat de koers van ING en van ABN “ten tijde van het bod” niet eens in de buurt kwam van de EUR 7 per aandeel die voor NIBC geboden werd. Sterker nog, zelfs op de peildatum van 30 december 2020 stond ABN nog
bijna de helft lager . ^[78] ING stond bijna een kwart lager. De enige reden dat de koers van NIBC wel op EUR 7 bleef staan in de periode van augustus tot en met december 2021 [bedoeld zal zijn: 2020, A-G], is uiteraard dat er een bod lag van EUR 7 (of EUR 7,53 met dividend). Kortom: beleggers werd wel degelijk een zeer fikse premie geboden ten opzichte van de situatie die had bestaan als er geen bod lag.

3.12

Daarnaast verwijs ik naar Productie 53. Dit is een grafiek van de Stoxx-index van Europese banken in de relevante periode. Gedaagden verwijzen naar die index ^[79] om te suggereren dat er al een fors herstel zou zijn geweest van de bankenkoersen. Maar dat is niet zo. Zoals te zien is, stond de Stoxx index op alle relevante data aanzienlijk lager. Van “
het zeer aanzienlijke herstel ” ^[80] dat zich “
in de sector tot de datum van betaalbaarstelling onder het bod ” ^[81] zou hebben voltrokken was “ten tijde van het bod” geen enkele sprake.”

3.27.2

En in aanvulling daarop, bij repliek: ^[82]

“
Mr. Drenth [advocaat van Flora c.s., A-G] brengt naar voren dat wat betreft het koersverloop, zoals weergegeven in productie 52 gekeken moet worden naar de koers van aandelen van andere banken en niet naar het koersverloop van NIBC Holding, nu de koers van het aandeel NIBC Holding en de relatieve stabiliteit daarvan werd beïnvloed door het toen aangekondigde bod van ruim € 9,-. Kijkend naar de koers van andere banken in deze periode bevatte het (nieuwe) prijsaanbod van € 7,- nog steeds een significante premie. Het koersverloop van NIBC Holding laat een geringere daling zien dan het koersverloop van andere banken juist vanwege het bod dat er al lag. Er is bij een bod van € 7,- geen sprake van strijd met het eerste protocol bij het EVRM nu het bod ruim lag boven de waarde die de aandelen in NIBC zouden hebben gehad bij een eenzelfde koersverloop als dat van vergelijkbare banken.”

3.27.3

In rov. 3.27, achtste zin van het arrest ^[83] overweegt de OK het volgende, in het kader van de vaststelling - in de zevende zin - dat ook de omstandigheid dat tussen bekendmaking van het Bod en de tweede betaalbaarstelling onder het Bod op 14 januari 2021 de koersen van andere (Nederlandse) bankaandelen zijn gestegen geen voldoende aanleiding is om af te wijken van het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW:

“Daarbij is met name van belang dat Flora c.s. overtuigend hebben onderbouwd en toegelicht dat de koers van het aandeel NIBC Holding - anders dan de koers van andere (Nederlandse) Banken - onder invloed van de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020 en nadien onder invloed van het Bod ondanks de COVID-19 pandemie relatief stabiel is gebleven en dat indien het aandeel NIBC Holding een vergelijkbaar koersverloop zou hebben gehad als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index, de beurskoers van het aandeel NIBC Holding per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,00 per aandeel zou zijn gebleven.” ^[84]

3.27.4

Blijkens dit een en ander, te bezien in verbinding met rov. 3.27, derde t/m zesde zin, bevatte volgens de OK de Biedprijs in de gegeven omstandigheden wel degelijk een premie. Ook indien de beurskoers van NIBC Holding daarbij wordt betrokken, zoals de OK laat zien. Daaraan doet dus niet af de ontwikkeling van die beurskoers voorafgaand aan het Bod, zoals mede beïnvloed door de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020. Waarbij nog zij opgemerkt dat de neerwaartse bijstelling van die eerder bekendgemaakte (voorwaardelijke) biedprijs onder het Bod, dat weer van invloed was op de ontwikkeling van genoemde koers nadien, verband houdt met gewijzigde externe en marktfactoren waarmee NIBC Holding inmiddels van doen had en die mede de waarde van haar aandelen bepaalden, in het bijzonder (consequenties van) de COVID 19-pandemie. Zie ook onder 3.25.1 hiervoor. Ik wijs in het verlengde daarvan op hetgeen de OK tot uitdrukking brengt in rov. 3.29-3.31 inzake de peildatum, daarbij mede voortbouwend op rov. 3.27. Zie onder 3.8.2-3.8.7 hiervoor.

3.27.5

Annotator Willems verwoordt het aldus: ^[85]

“Het meeste hout lijkt nog te snijden de stelling dat de koers van bankaandelen zich na de dip door het uitbreken van de corona-epidemie in de periode na de eerste aankondiging van een mogelijk openbaar bod heeft hersteld. Die stelling baat niet omdat de Ondernemingskamer het betoog van eiseressen onderschrijft (rov. 3.27) dat de koers van NIBC Holding onder invloed van het (aangekondigde) bod redelijk stabiel is gebleven en bij een met dat van andere bankaandelen vergelijkbaar koersverloop zelfs ruim onder de € 7 zou zijn gebleven. In essentie is daarmee gezegd dat de aandeelhouders zich niet kunnen beklagen, omdat zij weliswaar niet zulk een hoge biedpremie ontvangen als zij aanvankelijk konden hopen, maar altijd nog een hogere prijs krijgen dan hun aandelen in een echte markt waard zouden zijn. Het is in de kern dezelfde gedachte als die in de overweging (rov. 3.31) dat er ook geen reden is de peildatum op een later moment, met name een moment zo dicht mogelijk bij de uitspraakdatum, te stellen. Ook dan zou de - veronderstelde - koers immers niet op een hoger bedrag dan € 7 uitkomen.”

3.27.6

Het subonderdeel ziet vooreerst voorbij aan genoemde oordelen van de OK, die niet getuigen van een onjuiste rechtsopvatting en afdoende zijn gemotiveerd. Zie ook onder 3.5.1-3.5.6 en 3.8.2-3.8.7 hiervoor.

3.27.7

Het subonderdeel ziet voorts eraan voorbij dat de OK, niet onbegrijpelijk, in de door het subonderdeel genoemde vindplaats geen specifiek verweer van [A] tegen toepassing van het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW (of hantering van een latere peildatum dan 30 december 2020) leest, ^[86] te onderscheiden van de in rov. 3.10 sub c(-d) en 3.27, eerste zin bedoelde verweren van [A] ter zake waarop de OK respondeert in rov. 3.27 (en 3.29-3.31).

3.27.8

Daarmee ontvalt de bodem aan het subonderdeel, ook voor zover het al uitgaat van een juiste lezing van het arrest en zodoende feitelijke grondslag heeft.

Subonderdeel 2.4

3.28

Subonderdeel 2.4 klaagt dat rechtens onjuist althans onbegrijpelijk is het oordeel van de OK in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin van het arrest, ^[87] in zoverre zij niet heeft geabstraheerd van de invloed van het Bod op de aandelenkoers en van het feit dat de grootaandeelhouders zich hadden verbonden het Bod te aanvaarden. Althans heeft de OK miskend dat het Bod juist een negatieve invloed op de aandelenkoers heeft gehad, nu het Bod op een dieptepunt van de markt is gedaan terwijl, als gevolg van het Bod, de aandelenkoers van NIBC Holding op dat niveau is gestabiliseerd zodat daarvan om die reden geabstraheerd had moeten worden.

Behandeling

3.29

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.29.1

In de bestreden overwegingen in rov. 3.27 van het arrest abstraheert de OK juist integraal van (onder meer) de invloed van het Bod, ^[88] waar zij uiteenzet dat de beurskoers van het aandeel NIBC Holding per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,-- per aandeel (dus onder de Biedprijs) zou zijn gebleven bij een vergelijkbaar verloop als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index. Zie ook onder 3.27.1-3.27.8 hiervoor.

3.29.2

Het vervolg van het subonderdeel (“Althans”, etc.) ziet voorbij aan rov. 3.27, derde t/m zesde zin en genoemde overwegingen van de OK in rov. 3.27, erop neerkomend dat de beurskoers van het aandeel NIBC Holding per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,-- per aandeel zou zijn gebleven bij een vergelijkbaar verloop als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index. Anders gezegd: het Bod heeft toen juist een positieve invloed gehad op die beurskoers.

Subonderdeel 2.5

3.3

Subonderdeel 2.5 klaagt dat “dit oordeel” (dus in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin van het arrest) in ieder geval onbegrijpelijk is, omdat het berust op een onnavolgbare interpretatie van het betoog van [A] omtrent de ontwikkeling van de beurskoers van vergelijkbare banken. De strekking van dat betoog was dat, indien de beurskoers van NIBC Holding een vergelijkbare
ontwikkeling zou doormaken als de ontwikkeling bij andere banken, de aandelenwaarde van NIBC Holding per 14 januari 2021 een stuk hoger zou hebben gelegen dan de Biedprijs (€ 7,-- per aandeel). Het feit dat de aandelenkoers van andere banken per 14 januari 2021 (na herindexering (“rebasing”)) op basis van de koers van een aandeel NIBC Holding per 1 januari 2020) onder de € 7,-- lag, zoals Flora c.s. heeft gesteld en de OK in rov. 3.27 tot uitgangspunt neemt, doet er niet aan af dat die aandelen vanaf de tweede helft van 2020 ^[89] sterk in waarde gestegen zijn. Uit de grafieken die Flora c.s. zelf als producties 52-53 heeft overgelegd, blijkt namelijk dat de door Flora c.s. herrekende aandelenkoers van de andere banken van augustus 2020 tot januari 2021 steeg van circa € 4,-- tot € 6,40 (de onderste, lichtblauwe lijn). De beurs anticipeerde fors op het komende herstel. Er is alle reden om aan te nemen dat de waarde van de aandelen NIBC Holding minstens zo sterk zou zijn gestegen, gelet op de volgende verdertigvoudiging van de halfjaarwinst van NIBC en de zeer royale dividenduitkeringen daaruit.

Behandeling

3.31

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.31.1

In de bestreden overwegingen in rov. 3.27 van het arrest onderzoekt de OK de beurskoers van het aandeel NIBC Holding tussen bekendmaking van het Bod en de tweede betaalbaarstelling onder het Bod (op 14 januari 2021), indien deze een vergelijkbare ontwikkeling had gehad als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index. Met als uitkomst dat Flora c.s. overtuigend heeft onderbouwd en toegelicht dat de beurskoers van het aandeel NIBC Holding dan per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,-- per aandeel zou zijn gebleven. Zie ook onder 3.27.1-3.27.8 hiervoor.

3.31.2

Bij dit oordeel abstraheert de OK integraal van de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020 en het Bod, nu onder invloed daarvan de beurskoers van het aandeel NIBC Holding, anders dan die beurskoersen van de andere (Nederlandse) banken, relatief stabiel is gebleven ondanks de COVID-19 pandemie. Zonder aldus te abstraheren laat zich niet op reële wijze bezien welke betekenis hier vergelijkenderwijs moet worden toegekend aan de ontwikkeling van laatstgenoemde beurskoersen, welke onzuivere benadering de OK dus terecht niet volgt. Genoemd oordeel strookt met de beurskoersen van andere (Nederlandse) banken als (‘rebased’) weergegeven in producties 52-53 zijdens Flora c.s. en waarop de OK acht slaat, waarbij - met een begindatum van 1 januari 2020 - op gelijke wijze is geabstraheerd. ^[90]

3.31.3

Met name daarom is volgens de OK de omstandigheid dat tussen bekendmaking van het Bod en de tweede betaalbaarstelling onder het Bod de koersen van andere (Nederlandse) bankaandelen zijn gestegen geen voldoende aanleiding om af te wijken van het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW. Aldus verwerpt de OK in ruime zin het door [A] gedane beroep op na het Bod ingetreden herstel van de koersen van bankaandelen, zoals onderkend in rov. 3.10 sub c, laatste gedachtestreepje en 3.27, eerste zin. Dus ook omvattend de uitleg die het subonderdeel aan dit beroep geeft.

3.31.4

Dit geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Het is evenmin onbegrijpelijk, ook niet in het licht van de vindplaatsen die het subonderdeel noemt. ^[91] Daarbij verdient opmerking dat de laatste zin van het subonderdeel een stellingname betreft van [A] die ziet op iets anders, want op de situatie per 10 februari 2022. ^[92] Zie ook onder 3.37.1-3.37.2 hierna.

Subonderdeel 2.6

3.32

Subonderdeel 2.6 klaagt dat althans het oordeel van de OK in rov. 3.27 van het arrest zonder nadere, ontbrekende motivering onbegrijpelijk is. Want voor de vraag of de Biedprijs een reële en redelijke vergoeding voor de waarde van de aandelen is, acht de OK enerzijds niet relevant - zie derde t/m zesde zin - dat voorafgaand aan het Bod onderhandelingen hebben plaatsgevonden over de vaststelling van de Biedprijs per aandeel en dat tijdens deze onderhandelingen de eerder bekendgemaakte biedprijs (d.d. 25 februari 2020) naar beneden is bijgesteld (met het Bod van 7 augustus 2020), waaruit volgt dat de OK in dat opzicht omstandigheden voorafgaand aan de datum van de Biedprijs niet in haar oordeel wil verdisconteren. Terwijl de OK vervolgens de stelling van [A] , dat tussen de bekendmaking van het Bod (op 7 augustus 2020) en de tweede betaalbaarstelling onder het Bod (op 14 januari 2021) de koersen van andere bankaandelen zijn gestegen, verwerpt met de overweging dat de koers van het aandeel NIBC Holding
in februari 2020 en nadien stabiel is gebleven (“rov. 3.27-slot”), waarbij zij dus wel omstandigheden voorafgaand aan het Bod (op 7 augustus 2020) in ogenschouw neemt. De oordeelsvorming van de OK is daarom innerlijk tegenstrijdig. Althans was de OK gehouden inzicht te geven in haar gedachtegang waarom het “standhouden” van de koers sinds februari 2020 (de datum van het eerste bod) relevant zou zijn.

Behandeling

3.33

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.33.1

Het subonderdeel ziet eraan voorbij dat de OK in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin van het arrest niet de in het subonderdeel bedoelde stelling van [A] verwerpt met de overweging dat de koers van het aandeel NIBC Holding in februari 2020 en nadien stabiel is gebleven. Wat zij daar wel doet, voor zover relevant, zette ik uiteen onder 3.31.1-3.31.4 hiervoor. Het subonderdeel mist derhalve feitelijke grondslag door een onjuiste lezing van het arrest. Reeds daarop loopt het spaak. Dit behoeft geen verdere toelichting.

3.33.2

Ten overvloede nog dit, tevens onder verwijzing naar 3.31.1-3.31.4 hiervoor. In de bestreden overwegingen in rov. 3.27 onderzoekt de OK als gezegd de beurskoers van het aandeel NIBC Holding tussen bekendmaking van het Bod en de tweede betaalbaarstelling onder het Bod, indien deze een vergelijkbare ontwikkeling had gehad als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index. Het gaat hier dus om een periode ná het Bod. Dat wordt niet anders doordat de OK bij de beantwoording van die vraag integraal abstraheert van de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020 en het Bod. Dit laatste moet zij wel doen om die vraag op betekenisvolle wijze te kunnen beantwoorden. Het is duidelijk dat daarbij relevant is dat onder invloed van dit bod en het Bod de beurskoers van het aandeel NIBC Holding, anders dan die beurskoersen van de andere (Nederlandse) banken, relatief stabiel is gebleven ondanks de COVID-19 pandemie. In lijn daarmee is het evenmin problematisch dat de OK daarbij acht slaat op de beurskoersen van andere (Nederlandse) banken als weergegeven in producties 52-53 zijdens Flora c.s., waarbij op gelijke wijze is geabstraheerd. Ik zie niet dat de OK daarmee een oordeel geeft dat innerlijk tegenstrijdig is met het daaraan voorafgaande in rov. 3.27.

Subonderdeel 2.7

3.34

Subonderdeel 2.7 klaagt dat “[h]et oordeel” (dus in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin van het arrest) daarnaast berust op een onbegrijpelijke interpretatie van de grafieken die Flora c.s. als producties 52-53 heeft overgelegd. Omdat het vervolg van het subonderdeel niet goed loopt, citeer ik dit:

“De OK ziet er namelijk aan voorbij dat in die grafieken de arbitraire begindatum bij herindexering van 1 januari 2020 is gekozen, niet alleen ruim een half jaar vóór het daadwerkelijke bod maar ook nog eens onmiddellijk vóór een volatiele koersbeweging, bewerkstelligt dat relatieve oordelen, zoals “nog ruim onder de EUR 7,- per aandeel” daar niet, althans niet zonder nadere, ontbrekende toelichting op kunnen worden gebaseerd. Bij het kiezen van een begindatum vanaf mei 2020 zou de gevolgtrekking van de OK, op basis van eenvoudige waarneming van dezelfde grafiek, tegengesteld zijn uitgevallen.”

Behandeling

3.35

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.35.1

Blijkens rov. 3.27, zevende en achtste zin van het arrest, waarbij de OK wijst op wat door Flora c.s. overtuigend is onderbouwd en toegelicht, heeft de OK de inhoud van producties 52-53 zijdens Flora c.s. wel degelijk scherp voor ogen. Dus ook dat de daarin vervatte analyses (de “grafieken” waarop het subonderdeel doelt) temporeel gebaseerd zijn op het tijdvak januari 2020-februari 2021. Zie onder 3.31.2 hiervoor.

3.35.2

De in genoemde analyses gekozen begindatum van 1 januari 2020 is niet arbitrair. Deze houdt immers logisch verband met de noodzaak ter zake integraal te abstraheren van de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020 en het Bod, nu onder invloed daarvan de beurskoers van het aandeel NIBC Holding, anders dan die beurskoersen van de andere (Nederlandse) banken, relatief stabiel is gebleven ondanks de COVID-19 pandemie. Zie onder 3.31.2 en 3.33.2 hiervoor.

3.35.3

Anders dan het subonderdeel verder nog aanvoert, laten de daarin bedoelde “relatieve oordelen” zich dus wel degelijk - en ook zonder nadere toelichting - baseren op genoemde producties. Tot slot: het behoeft bij deze stand van zaken geen betoog dat de laatste zin van het subonderdeel, over “het kiezen van een begindatum vanaf mei 2020” (dus ruim ná de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020), [eiser] evenmin kan baten.

Subonderdeel 2.8

3.36

Subonderdeel 2.8 klaagt dat bovendien “dit oordeel van de OK” (dus in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin van het arrest) ontoereikend is gemotiveerd, nu het met geen woord is ingegaan:

“op de essentiële stelling van [eiser] [bedoeld is: [A] , A-G], dat de stelling van Flora c.s., gebaseerd op de grafiek uit productie 53, dat het aandeel van NIBC per 14 januari 2021 nog ruim onder de EUR 7,- per aandeel is gebleven, is gebaseerd op een prijsindex (de STOXX Europe 600 Banks (^SX7E) die geen rekening houdt met uitgekeerde dividenden en herbelegging daarvan.”

Wanneer uitgegaan wordt van de “STOXX Europe 600 Banks (^SX7GR)”, een zogenoemde
total return index , ontstaat een ander beeld waaruit blijkt dat de waarde van de aandelen op de datum onmiddellijk vóór de mondelinge behandeling bij de OK ruim tweemaal zo hoog was als op de datum van het biedingsbericht. En dat is reden om aan te nemen dat de aandelen NIBC Holding minstens zo sterk zijn gestegen, temeer als in ogenschouw wordt genomen dat de halfjaarwinst van NIBC Holding in de relevante periode is verdertigvoudigd en royale dividenduitkeringen zijn gedaan.

Behandeling

3.37

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.37.1

Het subonderdeel beroept zich op deze stellingname in de pleitaantekeningen zijdens [A] : ^[93]

“
Relevante Index/Peer Group

3.8

Blackstone gaat uit van is de STOXX Europe 600 Banks (^SX7E). ^[94] Dat is een prijsindex die de beurskoersen weerspiegelt, maar geen rekening houdt met uitgekeerde dividenden en herbelegging daarvan. Gedaagden daarentegen zijn, als gemiddeld ervaren belegger, uitgegaan van de STOXX Europe 600 Banks (^SX7GR), een zogenaamde “
total return index ”, die dat wel doet.

3.9

De waarde van bankaandelen - de peer group waar ook Blackstone zich op beroept - is inmiddels ruim tweemaal zo hoog als op de datum van het Biedingsbericht, waarin Blackstone de verlaagde Biedprijs van EUR 7 ex dividend vastlegde. Er is reden aan te nemen dat de waarde van de aandelen NIBC minstens zo sterk is gestegen. Verwezen zij naar de verdertigvoudiging van de halfjaarwinst winst en de royale dividenduitkeringen. ^[95] ” ^[96]

3.37.2

Dit komt neer op een algemeen blijvende verwijzing naar “de STOXX Europe 600 Banks (^SX7GR)”. Gevolgd door een opmerking over de hoogte van de waarde van bankaandelen ten tijde van de mondelinge behandeling bij de OK, dus op 10 februari 2022. En een verwijzing naar persberichten van NIBC Holding uit augustus en oktober 2021, als basis voor de opmerking dat er reden is om aan te nemen dat de waarde van de aandelen NIBC Holding minstens zo sterk is gestegen. Wat dan ook aanknoopt bij 10 februari 2022.

3.37.3

Ik lees hierin - of elders in de pleitaantekeningen zijdens [A] - geen respons zijdens [A] op een “stelling van Flora c.s., gebaseerd op de grafiek uit productie 53, dat het aandeel van NIBC per 14 januari 2021 nog ruim onder de EUR 7,- per aandeel is gebleven”, zoals bedoeld in het subonderdeel. Het verrast ook niet dat zo’n respons daar ontbreekt, nu Flora c.s. voorafgaand aan de mondelinge behandeling bij de OK weliswaar onder meer producties 52-53 had overgelegd, ^[97] maar nog geen daarop gebaseerde stelling had betrokken. Dit laatste deed Flora c.s. ter mondelinge behandeling, zie onder 3.27.1-3.27.2 hiervoor. Daarbij zij nog opgemerkt dat ik in het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK evenmin zo’n respons aantref. ^[98] Het subonderdeel wijst daarop ook niet.

3.37.4

Ik lees hierin trouwens evenmin een koppeling met de in subonderdeel 2.6 bedoelde stelling van [A] “dat tussen de bekendmaking van het bod (7 augustus 2020) en de tweede betaalbaarstelling onder het bod (14 januari 2021) de koersen van andere bankaandelen zijn gestegen”, waarop de OK dus ingaat in de bestreden overwegingen. Breder geldt overigens dat ik in geen van de processtukken of genoemd proces-verbaal zijdens [A] in verband met die stelling uitgewerkt zie dat, bij een redenering zoals die van de OK in rov. 3.27, zevende en achtste zin, de “STOXX Europe 600 Banks (^SX7GR)” een andere uitkomst rechtvaardigt wat betreft de beurskoers van het aandeel NIBC Holding in de periode 7 augustus 2020-14 januari 2021. Het subonderdeel wijst daarop ook niet.

3.37.5

Bij deze stand van zaken acht ik het niet onbegrijpelijk dat de OK in het kader van haar oordeel in rov. 3.27, eerste en tweede, zevende en achtste zin niet ook is ingegaan op genoemde stellingname in de pleitaantekeningen zijdens [A]

Subonderdeel 2.9

3.38

Subonderdeel 2.9 klaagt dat rechtens onjuist is het oordeel van de OK in rov. 3.27, eerste en tweede, voorlaatste en laatste zin van het arrest, ^[99] nu zij ten onrechte heeft verzuimd [A] in de gelegenheid te stellen tegenbewijs te leveren met betrekking tot diens stelling inzake het
back up -plan. [A] heeft onderbouwd betoogd waarom dit plan minderheidsaandeelhouders ertoe heeft gebracht het Bod te accepteren, aangezien dit plan zou resulteren in een doorverkoop van de activa van NIBC Holding en vervolgens liquidatie. De OK heeft deze stelling van [A] niet op de stelplicht van de hand gewezen, maar in plaats daarvan kennelijk overwogen dat het de stelling inhoudelijk niet waarschijnlijk acht (“te speculatief”). Dat oordeel is onjuist, nu [A] deze stelling naar voren heeft gebracht in het kader van de betwisting van het vermoeden op de voet van art. 2:359c lid 6 BW dat de Biedprijs een redelijke prijs is. [A] heeft bovendien een bewijsaanbod gedaan. Nu [A] zijn stelling in de ogen van de OK voldoende heeft onderbouwd, had hij tot nadere bewijslevering daarvan toegelaten moeten worden.

Behandeling

3.39

Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende.

3.39.1

Het subonderdeel beroept zich op deze stellingname van [A] : ^[100]

“Blackstone en NIBC meldden op 7 augustus 2020 als voorwaarde voor aanvaarding dat met ten minste een 85%-meerderheid een voorwaardelijke verkoop van activa gevolgd door liquidatie zou worden aanvaard als backup plan. Blackstone beschikte toen al over het akkoord van de Grootaandeelhouders en andere betrokken partijen die in totaal meer dan 76% van de Aandelen hielden. Naar moet worden aangenomen, is deze dreiging voor een groot deel van de Minderheidsaandeelhouders reden geweest om de verlaagde Biedprijs te accepteren, ofschoon deze geen redelijke prijs voor de Aandelen vormde.”

3.39.2

Daarmee beperkt [A] zich ter zake tot een blote ‘naar moet worden aangenomen’-redenering, welke veronderstelling op generlei wijze is onderbouwd of toegelicht, noch met enig gesteld feit noch anderszins. Het subonderdeel noemt ook geen andere vindplaatsen die hierop nog licht kunnen werpen. Ik tref deze evenmin aan.

3.39.3

Het oordeel van de OK in rov. 3.27, laatste zin van het arrest ^[101] komt erop neer dat [A] deze stelling onvoldoende heeft gemotiveerd, waarmee dit argument te speculatief is gebleven. Onbegrijpelijk is dit niet, gezien 3.39.1-3.39.2 hiervoor. Aan (tegen)bewijslevering wordt ter zake dan niet toegekomen.

3.39.4

Kortom, het subonderdeel mist feitelijke grondslag door een onjuiste lezing van het arrest.

Subonderdeel 2.10

3.4

Subonderdeel 2.10 klaagt dat voor zover de OK de betreffende betwisting van [A] onvoldoende onderbouwd zou achten, dit oordeel onbegrijpelijk is. De stelling van [A] komt erop neer dat de minderheidsaandeelhouders met de situatie werden geconfronteerd dat zij, indien zij het Bod niet zouden accepteren, te maken zouden krijgen met een liquidatiescenario. Zonder nadere, ontbrekende motivering valt niet in te zien waarom “te speculatief” zou zijn dat die dreiging niet een rol van betekenis heeft gespeeld bij de acceptatie van het Bod door minderheidsaandeelhouders.

Behandeling

3.41

Het subonderdeel faalt, in het voetspoor van subonderdeel 2.9. Zie onder 3.39-3.39.4 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting.

3.42

Daarmee is gegeven dat onderdeel 2 faalt.

Onderdeel 3 Voortbouwklacht

3.43

Onderdeel 3 voert aan dat het slagen van een van de voorgaande subonderdelen ook aantast het oordeel van de OK in rov. 3.28 van het arrest, waarin zij op basis van haar voorafgaande overwegingen concludeert dat er geen voldoende concrete aanwijzingen zijn dat de Biedprijs niet een reële en redelijke vergoeding voor de waarde van de aandelen is.

Behandeling

3.44

Het onderdeel faalt, reeds omdat het voortbouwt op onderdelen 1-2, die falen. Zie onder 3.2-3.42 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting.

Slotsom

3.45

Het cassatieberoep van [eiser] is derhalve vergeefs voorgesteld.

4. Conclusie

De conclusie strekt tot verwerping van het cassatieberoep.

De Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden

A-G

Voetnoten

1. Hof Amsterdam (OK) 12 april 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:1217,

2. Dit laatste in verband met de mondelinge behandeling die bij de OK heeft plaatsgevonden op 10 februari 2022, waarvan het proces-verbaal nog niet beschikbaar was ten tijde van indiening van de procesinleiding. [eiser] heeft uiteindelijk geen aanvullende procesinleiding ingediend.

3. Het onderdeel vat rov. 3.29-3.31 samen op p. 3 van de procesinleiding.

4. Verwijzingen in noten bij de subonderdelen laat ik hierna bij de weergave van de subonderdelen achterwege. Op hetgeen in die noten staat, sla ik acht bij de behandeling van de subonderdelen.

5. Gedoeld wordt op Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

6. Het subonderdeel rept hier - en elders in de procesinleiding - van “uitstootprocedure”, maar bedoeld zal zijn: uitkoopprocedure. Met uitstootprocedure wordt doorgaans gedoeld op de te onderscheiden, in art. 2:336 e.v. BW neergelegde variant van de wettelijke geschillenregeling. Zie bijv. Asser/G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme,

7. T. Salemink,

8. Art. 2:92a/201a BW wordt wel geduid als de ‘algemene’ wettelijke uitkoopregeling. Te onderscheiden van de ‘bijzondere’ wettelijke uitkoopregeling van art. 2:359c BW, waarop ook art. 2:359a BW van toepassing is.

9. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

10. Zie nader over die complicaties en (relativering van) die ratio Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

11. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

12. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

13. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

14. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

15. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

16. Zie bijv. Hof Amsterdam (OK) 14 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2914,

17. Zie HR 6 november 2020, ECLI:NL:HR:2020:1745,

18. [Noot 3 in origineel, A-G:] HR 16 januari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO1777, rov. 3.4.

19. [Noot 4 in origineel, A-G:] Zie

20. [Noot 5 in origineel, A-G:] EHRM 16 januari 2001, ECLI:NL:XX:2001:AZ9835.

21. [Noot 6 in origineel, A-G:] HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131, rov. 4.3.1.

22. Zie HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131,

23. Zie HR 14 september 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA4117,

24. Dit sluit aan op bijv.

25. Zie bijv. ook Salemink 2014, p. 42-45, 183-184.

26. Zie ECLI:NL:PHR:2020:450, onder 3.26.

27. Zie bijv. ook A.J.P. Schild,

28. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

29. Daarbij wijs ik erop dat de klachten in onderdeel 3 (inzake de peildatum) blijkens HR 6 november 2020, ECLI:NL:HR:2020:1745,

30. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

31. Tot die omstandigheden “kan” behoren een aanzienlijk tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod (of het overschrijden van de 95%-grens) en de dag van de inleidende dagvaarding, aldus Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

32. Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

33. Zie T. Salemink, ‘De proportionaliteit van een historische peildatum’, in:

34. Hij citeert daarbij uit Schild 2011, p. 139.

35. Zie bijv. ook A-G Mok in zijn conclusie (ECLI:NL:PHR:1996:ZC2131) voor HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131,

36. Zie EHRM 16 januari 2001, ECLI:NL:XX:2001:AZ9835,

37. In de desbetreffende uitkoopprocedure had de OK, bij arrest van 16 februari 1995 (Hof Amsterdam (OK) 16 februari 1995, ECLI:NL:GHAMS:1995:AD2300,

38. Illustratief is Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

39. Zie Salemink 2014, p. 238.

40. HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2132,

41. Ik lees dat evenmin in de conclusie van antwoord zijdens [A] , nrs. 1.4 sub f, 7.3, de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 8.1-8.2, 8.4-8.5, de pleitaantekeningen zijdens [A] , nrs. 1.1, 2.5, 6.1-6.2 of het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK, p. 4 (mr. Van der Korst, advocaat van [A] ), waar art. 1 EP EVRM en het Unit4-arrest worden genoemd.

42. Zie in het bijzonder de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 8.2, 8.4, specifiek over de in het Unit4-arrest onderkende mogelijkheid dat “in enige zaak zich omstandigheden kunnen voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum als peildatum wordt gekozen.”

43. Dus: dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod, mits de bieder ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt.

44. De datum van eerste betaalbaarstelling onder het Bod, tevens de dag waarop de 95%-drempel van art. 2:359c lid 1 BW is behaald.

45. Strokend met rov. 3.31, laatste zin, waarover onder 3.8.6-3.8.7 hierna.

46. Zie noot 48 hierna. Zie ook de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 8.1-8.3 (over “de fors gestegen beurskoersen voor bankaandelen, zoals o.a. blijkt uit de eerder genoemde Stoxx-index en uit de koersontwikkeling van individuele bankaandelen zoals het aandeel ING”, etc.) en de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 6.2 sub b (“De waarde van bankaandelen (de peer group waar ook eisers zich op beroepen)”, etc.), sub c (“De koersontwikkeling van individuele bankaandelen zoals ING”, etc.).

47. Het gaat immers om een “peer group” en “het aandeel ING”. Zie ook de vorige noot.

48. Zie de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 6.2 sub d, uitmondend in: “De door [eiser] aangevoerde waardestijging van de aandelen NIBC is uitsluitend gebaseerd op het koersverloop van bankaandelen.” Ik lees in het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK niet dat [A] daarvan is teruggekomen.

49. Waarbij de OK, blijkens rov. 3.27, onder meer betekenis eraan toekent dat de beurskoers van het aandeel NIBC Holding (mede) onder invloed van het Bod relatief stabiel is gebleven, ondanks de COVID-19 pandemie. En dat indien het aandeel NIBC Holding een vergelijkbaar koersverloop zou hebben gehad als de door [A] genoemde aandelen van andere Nederlandse banken en de STOXX Europe 600 Banks index, de beurskoers van het aandeel NIBC Holding per 14 januari 2021 nog ruim onder de € 7,-- per aandeel zou zijn gebleven. Als gezegd: de beursnotering van NIBC Holding is op 18 februari 2021 beëindigd, met 17 februari 2021 als laatste handelsdag. Zie rov. 2.26.

50. Zie rov. 3.12. Zie bijv. ook rov. 3.26 over

51. Zie de antwoordakte zijdens [A] , nr. 8.3 en de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 6.2 sub a.

52. Zie de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 6.2 sub e.

53. Dat de OK ook de laatste twee punten voor ogen heeft, blijk tevens uit rov. 3.10 sub d. Zij doelt daar op het peildatumverweer van [A] (“In dit geval rechtvaardigen de omstandigheden toepassing van een andere peildatum”, etc.), in welk kader hij ook deze punten heeft aangevoerd. En de OK maakt daarbij duidelijk geen uitputtende opsomming te geven van hetgeen [A] ter zake heeft aangevoerd (“mede gelet op”, etc.).

54. Zie bijv. ook J.H.M. Willems in nr. 3 van diens redactionele aantekening onder het arrest in

55. Zie het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK, p. 7.

56. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 5.18, productie 5 zijdens [A] en de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 4.1-4.6.

57. Zie daarvoor de conclusie van antwoord zijdens [A] , nrs. 7.3-7.4, de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 8.1-8.3 en de pleitaantekeningen zijdens [A] , nrs. 6.1-6.2. Ik lees daar ook geen verwijzingen naar vindplaatsen genoemd in de vorige noot.

58. Zie bijv. ook Van Dale, waar “cruciaal” wordt geduid als “doorslaggevend, beslissend”.

59. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

60. Zie rov. 2.22 voor 14 januari 2021 als de datum van betaalbaarstelling van de aandelen aangemeld tijdens de na-aanmeldingstermijn onder het Bod.

61. Zie Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775,

62. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 7.4: “Bovendien hanteert uw Ondernemingskamer voor de bepaling van de peildatum niet de datum waarop de aandelen aangemeld onder het bod in de reguliere aanmeldingstermijn worden betaald, maar de datum waarop de aandelen aangemeld in de na-aanmeldingstermijn worden betaald [daarbij verwijst [A] in noot 64 naar “OK 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775 (Unit4), r.o. 2.3 jo. 3.22 en OK 14 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2914 (Exact), r.o. 2.3 jo. 3.14”, A-G]. Dat is in dit geval relevant omdat, uitgaande van de toepassing van de Stoxx 600 index, het koersniveau voor banken op 14 januari 2021 (betaling van later aangemelde aandelen) hoger was dan dat op 30 december 2020.” In nrs. 5.18 en 5.27 wees [A] al op de “Stoxx-index van 600 Europese banken”, blijkens de bijgevoegde grafieken: “SX7E”.

63. Zie de schriftelijke toelichting zijdens Flora c.s., nr. 48.

64. Het onderdeel vat rov. 3.26-3.27 samen op p. 7, 8, 10 en 11 van de procesinleiding. In het opschrift van onderdeel 2 wordt verwezen naar “(rov. 3.11-3.24)”, maar in het onderdeel lees ik geen klachten gericht tegen rov. 3.11-3.24. Hetzelfde geldt voor rov. 3.25, instemmend geduid op p. 7 van de procesinleiding (“In rov. 3.25 overweegt de OK, op zichzelf juist”, etc.).

65. Zie noot 4 hiervoor.

66. Zie bijv. ook T. Salemink,

67. Zie bijv. ook de akte zijdens Flora c.s., nr. 2.14: “NIBC Holding was een zeer grote beursvennootschap met een totaal geplaatst kapitaal van ruim 147,5 miljoen aandelen. De

68. Zoiets valt bijv. niet te lezen in Salemink 2014, p. 225-234 inzake het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW.

69. Dit betreft de verwerping van het door [A] gevoerde verweer dat de voorafgaand aan het Bod doorgevoerde prijsverlaging aanwijzing bevat dat de Biedprijs, ondanks de hoge acceptatiegraad, niet ten minste overeenstemt met de waarde van de aandelen ten tijde van het Bod.

70. Zie ook de feiten als vastgesteld in rov. 2.1-2.6.

71. Zie ook de feiten als vastgesteld in rov. 2.1-2.15.

72. Over de omstandigheid dat JCF en Reggeborgh bij de heronderhandeling van de biedprijs niet langer bereid zijn geweest om - afgezien van een uitgestelde dividendbetaling - genoegen te nemen met minder gunstige voorwaarden of een lagere prijs dan voor de overige aandelen geboden zou worden.

73. Dit wordt niet anders door de vindplaatsen die het subonderdeel noemt sub (ii), nu deze, gezien het hele processuele debat, ruimte daarvoor laten. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 5.3, de antwoordakte zijdens [A] , nr. 3.2 en de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 2.1 sub a, c-d. Zie bijv. ook het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK, p. 5-7, waaronder p. 6: ”

74. Dit wordt niet anders door de twee vindplaatsen die het subonderdeel noemt sub (iii). Het gaat hier om stellingnames van [A] in het kader van een feitenrelaas, niet om een kenbare uiteenzetting waarom het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6, tweede zin BW toepassing zou missen. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 5.5 en de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 2.1 sub e. Ik lees in de processtukken evenmin dat Flora c.s. genoemde stellingen wel heeft begrepen als zo’n uiteenzetting. Het subonderdeel wijst daarop ook niet.

75. Zie de pleitaantekeningen zijdens Flora c.s., nrs. 3.10-3.12. Ik merk op dat deze pleitaantekeningen zich niet bevinden in het door [eiser] in cassatie gefourneerde procesdossier.

76. [Noot 22 in origineel, A-G:] De koers is “rebased”, dus teruggerekend naar een gezamenlijke beginwaarde van 7,5. Dit is gedaan omdat zo alleen de verschillen in de koersontwikkeling van deze Nederlandse banken ten opzichte van elkaar zichtbaar worden.

77. [Noot 23 in origineel, A-G:] Conclusie van antwoord, par. 5.22. Zij verwijzen ook zelf naar de koers van ING (par. 5.21) en naar het herstel van ABN Amro (antwoordakte, par. 4.3 onder c).

78. [Noot 24 in origineel, A-G:] “Rebased” was het 3.8 voor ABN en 5.6 voor ING (tegen 7 voor NIBC). De daadwerkelijke stand (in euro’s) op 30 december 2020 was EUR 7,96 voor ABN, EUR 7,71 voor ING, en EUR 7 voor NIBC (tegen beginwaarden (op 1 januari 2020) van EUR 16,22 voor ABN, EUR 10,69 voor ING, en EUR 7,52 voor NIBC).

79. [Noot 25 in origineel, A-G:] Zie o.a. conclusie van antwoord, par. 5.18.

80. [Noot 26 in origineel, A-G:] Conclusie van antwoord, par. 5.24.

81. [Noot 27 in origineel, A-G:] Conclusie van antwoord, par. 5.24.

82. Zie het proces-verbaal van de mondelinge behandeling bij de OK, p. 7.

83. Dit betreft de verwerping van het door [A] gevoerde verweer dat het na het Bod ingetreden herstel van de koersen van bankaandelen aanwijzing bevat dat de Biedprijs, ondanks de hoge acceptatiegraad, niet ten minste overeenstemt met de waarde van de aandelen ten tijde van het Bod. Zie ook rov. 3.27, eerste en tweede zin.

84. Ik wijs erop dat blijkens die producties 52-53 zijdens Flora c.s. rond de aankondiging van het bod van € 9,85 (cum dividend) in februari 2020 de koers van aandelen van andere Nederlandse banken (ABN Amro en ING) en de STOXX Europe 600 Banks index, ‘rebased’, al onder de € 7,-- per aandeel dook.

85. Zie Willems 2022, nr. 3.

86. Het gaat hier om eerst ter mondelinge behandeling bij de OK door [A] betrokken stellingen in het kader van een feitenrelaas, niet om een kenbare uiteenzetting waarom het prijsvermoeden van art. 2:359c lid 6, tweede zin BW toepassing zou missen (of een latere peildatum dan 30 december 2020 zou moeten worden gehanteerd). Zie de pleitaantekeningen zijdens [A] , nrs. 2.3-2.5 (mede over niet “een minimale premie” maar “een negatieve premie, dus een korting” onder de Biedprijs “ten opzichte van de beurskoers” van NIBC Holding voordien, over p. 30 van het

87. Zie noot 83 hiervoor.

88. Dus ook de houding van JCF en Reggeborgh ten opzichte van het Bod. Zie ook rov. 2.12-2.23.

89. In het subonderdeel staat 2021. Bedoeld zal zijn, gezien ook het vervolg van het subonderdeel: 2020.

90. Die productie 52 betreft een “

91. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 5.18, de antwoordakte zijdens [A] , nrs. 4.1, 8.3, de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 3.7 en de pleitaantekeningen zijdens Flora c.s., nrs. 3.10-3.14.

92. Zie de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 3.9, met verwijzing naar producties 6-7 zijdens [A]

93. Zie de pleitaantekeningen zijdens [A] , nrs. 3.8-3.9. Deze pleitaantekeningen dateren van 10 februari 2022, de datum van de mondelinge behandeling bij de OK.

94. [Noot 27 in origineel, A-G:] Productie 53 Blackstone.

95. [Noot 28 in origineel, A-G:] Producties 6 en 7 [eiser] .

96. Producties 6-7 zijdens [A] zijn respectievelijk een persbericht van NIBC Holding van 25 augustus 2021 en een persbericht van NIBC Holding van 19 oktober 2021.

97. Meer dan wijzen op die productie 53 gebeurt niet in de pleitaantekeningen zijdens [A] , nr. 3.8.

98. Wel, maar dat is iets anders, een passage op p. 6 waarin [eiser] zelf verwijst naar “de gegevens opgenomen in productie 53, de grafiek van de koersontwikkeling van NIBC en de Stoxx Europe 600 Banks index van januari 2020 tot en met februari 2021”.

99. Dit betreft de verwerping van het door [A] gevoerde verweer dat de omstandigheid dat de verlaging van de biedprijs disproportioneel ten laste van de minderheidsaandeelhouders zou zijn gebracht aanwijzing bevat dat de Biedprijs, ondanks de hoge acceptatiegraad, niet ten minste overeenstemt met de waarde van de aandelen ten tijde van het Bod. En van het ook nog genoemde argument dat de dreiging van een

100. Zie de conclusie van antwoord zijdens [A] , nr. 6.17, derde gedachtestreepje.

101. Dus dat zij het door [A] “ook nog genoemde argument dat de dreiging van het