Conclusie
Griffienr. 02130/05 E
Mr. Wortel
Zitting:22 augustus 2006
Conclusie inzake:
[verzoeker = verdachte]
1. Dit cassatieberoep betreft een arrest van het Gerechtshof te Amsterdam waarbij verzoeker is vrijgesproken van hetgeen hem onder 1 primair was tenlastegelegd, en wegens (1 subsidiair) "poging tot het, met het oogmerk om zich wederrechtelijk te bevoordelen, door het verspreiden van een leugenachtig bericht, doen stijgen van de prijs van fondsen, meermalen gepleegd" en (2) "overtreding van een voorschrift gesteld bij artikel 46 van Pro de Wet toezicht effectenverkeer 1995, meermalen gepleegd" is veroordeeld tot twee maanden gevangenisstaf, voorwaardelijk met een proeftijd van twee jaren.
2. Namens verzoeker heeft mr. D.V.A. Brouwer, advocaat te Den Haag, een schriftuur houdende cassatieklachten ingediend.
Bij arrest van gelijke datum heeft het Hof verzoeker een maatregel ter ontneming van wederrechtelijk verkregen voordeel opgelegd. Ook tegen dat arrest is cassatie ingesteld. Inzake dat cassatieberoep, bij de Hoge Raad bekend onder griffienummer 02131/05 P, concludeer ik heden eveneens.
Inleidende opmerkingen
3. Voor de tweede keer in betrekkelijk korte tijd kan de Hoge Raad oordelen over een strafzaak betreffende effectenhandel waarin principiële punten aan de orde zijn, vgl. HR 4 april 2006, LJN AU4664). Ditmaal gaat het in de kern beschouwd om koers- of marktmanipulatie (vanuit een Europees perspectief bezien: avant la lettre).
4. De essentie van het aan verzoeker gemaakte verwijt is dat hij op een internetsite (een op beleggers gerichte chatbox) berichten heeft geplaatst die de indruk konden wekken dat iemand massaal aandelen [A] aan het opkopen was, terwijl dat een misleidende halve waarheid was. De enige koper van groter aantallen aandelen in het fonds, die bewuste dag, was verzoeker namelijk zelf. Daarbij verkocht verzoeker die aandelen weer, grotendeels dezelfde dag. Dat liet hij in zijn berichten op de website (uiteraard) onvermeld.
4.aDe bewuste berichten, die verzoeker op 23 oktober 2000 op de website plaatste, luidden volgens de bewezenverklaring (met tijdstippen):
(10:46:12 uur) "Iemand biedt er 25.000 BESTENS!!!!!!!!";
(10:50:32 uur) "Omzet nu 120K!!!!!!!!";
(11:03:22 uur) "Nog niet. Het lijkt ook maar 1 partij die GROOT inkoopt, allemaal bestens orders van 10K, 25K";
(12.54:59 uur) "Het lijkt erop dat een minderheidsbelang van eigenaar verwisseld. (sic) Dit is vaak het begin van een grote stijging!!!!"
4.bVolgens de bewezenverklaring heeft verzoeker op 23 oktober 2000 in vijf transacties ruim honderdduizend aandelen [A] aangekocht, en wel:
(ca 10:32 uur) aankoop 10.500 aandelen
(ca 10.46 uur) aankoop 25.000 aandelen
(ca 10.49 uur) aankoop 25.365 aandelen
(ca 11.03 uur) aankoop 1.135 aandelen
(ca 12.52 uur) aankoop 40.000 aandelen.
4.cTussen 23 oktober 2000 en 9 november 2000 heeft verzoeker in totaal ruim 130.000 aandelen [A] verkocht
De verkooptransacties die verzoeker op 23 oktober 2000 liet uitvoeren waren (de tijdstippen zijn te vinden in bewijsmiddel 1):
(10.46 uur) verkoop 25.000 aandelen
(10.49 uur) verkoop 25.000 aandelen
((12.52 uur) verkoop 40.000 aandelen.
5. Uiteindelijk heeft verzoeker méér aandelen [A] verkocht dan verworven. Blijkens zijn overwegingen ten aanzien van het bewijs heeft het Hof aannemelijk geacht dat verzoeker de hele manoeuvre heeft uitgevoerd omdat hij reeds aandelen [A] in bezit had, waarop hij bij verkoop tegen de toen geldende koers verlies zou lijden. De bedoeling was derhalve om een kunstmatig hogere koers te creëren. Blijkens bewijsmiddel 1 was de koers in de periode vóór 23 oktober 2000 stabiel op € 4,03, terwijl verzoekers transacties op die dag (zowel aankopen als verkopen) zijn uitgevoerd tegen koersen tussen € 4,20 en € 4,95.
6. Sinds 1 oktober 2005 wordt koersmanipulatie (marktmanipulatie) door een bijzondere strafbaarstelling bestreken. Daarmee is uitvoering gegeven aan een EG-Richtlijn (de hieronder nader te noemen Richtlijn Marktmisbruik, door middel van de gelijknamige wet in de Nederlandse wetgeving ingevoerd). Het bewezenverklaarde handelen speelde zich echter vóór 1 oktober 2005 af, en daarom heeft het Openbaar Ministerie een in vergetelheid geraakte strafbaarstelling van stal gehaald: het in art. 334 Sr Pro strafbaar gestelde 'verspreiden van leugenachtige berichten'. Dat is (in een aantal varianten) als feit 1 tenlastegelegd. Het Hof heeft de subsidiair tenlastegelegde poging tot het begaan van dit feit bewezen verklaard.
7. Verzoekers eigen transacties zijn, als feit 2, ook bewezenverklaard als 'gebruik van voorwetenschap', strafbaar gesteld in art. 46 Wte Pro 1995. Als koersgevoelige bijzonderheden zijn in de bewezenverklaring genoemd, zo kort mogelijk samengevat, de bovengenoemde, als leugenachtig aangemerkte, berichten die verzoeker in de chatbox plaatste, in samenhang met de omstandigheden dat verzoeker zelf grote omzetten in het aandeel heeft bewerkstelligd, en met die transactie de koers van het aandeel heeft doen stijgen; voorts het tot een kooptransactie bewegen van een andere belegger, ook op 23 oktober 2000; het openbaren van (geanonimiseerde) aankoopnota's via internet op 29 oktober 2000, en tenslotte de omstandigheid dat verzoeker op 23 oktober 2000 op de hoogte was van zijn eigen voornemen om 30.000 aandelen in het fonds te verkopen.
8. De steller van de middelen doet weten dat de verdediging vele en uiteenlopende bezwaren tegen de bestreden uitspraak koestert, waarvan de voornaamste in uitgewerkte middelen zijn opgenomen, en andere in middelen die summier zijn toegelicht, in het vertrouwen dat de Hoge Raad bij het falen van de meest principiële klachten desnoods ambtshalve de diverse aspecten van 's Hofs beslissingen zal onderzoeken.
9. Voor zover deze verwijzing naar het aantal bezwaren tegen de bestreden uitspraak moet worden begrepen als een verwijt, acht ik het volkomen misplaatst. Het Hof heeft zijn beslissingen op weloverwogen, conscientieus beredeneerde overwegingen gegrond. Daarbij heeft het zichtbaar de moeite genomen om verzoeker, die er voor koos in hoger beroep zijn eigen verdediging te voeren, het volle pond te geven en diens standpunten zo veel mogelijk op te vatten als de meest in aanmerking komende verweren.
10. Dit neemt uiteraard niet weg dat het Hof zich op nog ongebaand terrein heeft moeten begeven, met het onvermijdelijk gevolg dat er beslissingen zijn genomen waarbij de afweging ook anders kan uitvallen. Juist daarom is deze zaak voor de rechtsontwikkeling van belang, waarbij evenwel bedacht dient te worden dat het wettelijk kader inmiddels is veranderd. Wij hebben nu, op de grondslag van een EG-richtlijn die in ieder geval ten aanzien van de strekking van (en uitzonderingen op) de verbodsbepalingen tot volledige harmonisatie strekt, strafbaarstellingen van zowel 'gebruik van voorwetenschap' als 'marktmanipulatie', in de zojuist bedoelde richtlijn aangemerkt als de twee verschijningsvormen van 'marktmisbruik'. In verband met de periode waarin de bewezenverklaarde feiten zijn begaan heeft het Hof zijn beslissing echter moeten geven op basis van de destijds geldende versie van het wettelijk verbod op 'gebruik van voorwetenschap' en, wat het manipuleren van de koers betreft, art. 334 Sr Pro, waarin strafbaar is gesteld het laten stijgen of dalen van de prijs van koopwaren, fondsen of geldwaardige papieren door verspreiding van leugenachtige berichten, met het oogmerk zichzelf of een ander wederrechtelijk te bevoordelen.
11. De wettelijke bepalingen die aan de bestreden uitspraak ten grondslag liggen zijn derhalve achterhaald. Naar mijn inzicht wordt het belang van deze zaak voor de verdere rechtsontwikkeling daar niet minder om, aangezien de centrale rechtsvraag voor de huidige wettelijke verbods- en strafbepalingen haar actualiteit behoudt. Dat is de vraag of het 'geheim' van degene die de koers manipuleert, tevens een 'bijzonderheid' kan zijn als bedoeld in de bepalingen betreffende handelen met voorwetenschap. Anders gezegd: kan het feit betreffende de handel dat bij openbaarmaking een duidelijke invloed op de koers kan hebben, als bedoeld in art. 46 Wte Pro 1995 (in huidige en voorgaande versies) bestaan uit een zelf gecreëerd gegeven? Overigens zullen de huidige wettelijke verbods- en strafbepalingen, nog geen jaar geleden in werking getreden, binnenkort overgaan naar de Wet op het financieel toezicht (thans bij de Eerste Kamer in behandeling als wetsontwerp 29 708). Er wordt naar gestreefd deze wet, die de gehele financiële sector moet reguleren, rond de komende jaarwisseling in werking te laten treden onder intrekking van een groot aantal sectorale wetten, waaronder de Wte 1995. De verbodsnormen betreffende 'marktmisbruik' zullen anders zijn gestructureerd en geformuleerd, maar wat 'gebruik van voorwetenschap' aangaat zal deze manoeuvre geen verdere inhoudelijke wijziging brengen.(1)
Juist met het oog op het belang van deze zaak voor de verdere rechtsontwikkeling tracht ik zo veel mogelijk de grote lijn aan te houden. Daarom bespreek ik niet, als gebruikelijk, de middelen in de volgorde waarin zij zijn voorgesteld. De meest principiële kwestie, de samenhang tussen manipuleren van de koers en de informatievoorsprong die als 'voorwetenschap' aangemerkt moet kunnen worden, bespreek ik eerst.
Kan koersmanipulatie tevens (strafbaar) gebruik van voorwetenschap opleveren?
12. Het derde middel stelt in wezen de rechtsvraag aan de orde of een gedraging die thans strafbaar is als 'marktmanipulatie' (art. 46b Wte 1995 in samenhang met art. 5 Richtlijn Pro 2003/6/EG) ook bewezen kan worden, en des ja: strafbaar is, als 'gebruik van voorwetenschap'. De vraag kan vanzelfsprekend alleen betrekking hebben op gedragingen die, op zichzelf beschouwd, het bewerkstelligen of verrichten van een effectentransactie opleveren. De daarop volgende middelen bevatten klachten die in het verlengde liggen van het derde middel.
13. De kwestie is in feitelijke aanleg bezien in het licht van de wettelijke uitzonderingen op het verbod van handelen met voorwetenschap. In de bestreden uitspraak is overwogen:
"Het hof ontleent aan de relevante inhoud van de gebezigde bewijsmiddelen voorts dat de verdachte heeft gehandeld in aandelen [A] terwijl hij de beschikking had over voorwetenschap als bedoeld in artikel 46 Wte Pro 1995, bestaande uit de in de bewezenverklaring als bijzonderheden opgenomen concrete feiten. Voorzover deze bijzonderheden eigen voornemens van de verdachte tot aan- of verkoop van aandelen betreffen, geldt dat dit niet kan leiden tot een geslaagd beroep op de in artikel 46, vierde lid, Wte [1995] vermelde uitzonderingen op strafbaarheid, nu die eigen voornemens in het onderhavige geval in samenhang dienen te worden bezien met de overige in de bewezenverklaring opgenomen bijzonderheden.
In onderling verband en samenhang bezien komen de bijzonderheden in deze zaak er op neer dat de verdachte door het verspreiden van leugenachtige berichten in combinatie met het op grote schaal uitvoeren van tegengestelde aan- en verkopen op de beurs heeft getracht de koers van het aandeel [A] in voor hem -verdachte- gunstige zin te beïnvloeden, welk handelen van de verdachte ten tijde van het uitvoeren van de tenlastegelegde transacties niet in volle omvang openbaar was. De berichten en de omzet waren weliswaar openbaar maar niet de leugenachtigheid van de berichten. Dat de omzet van het aandeel [A] grotendeels gebaseerd was op transacties van de verdachte, zowel aan de aankoop- en aan de verkoopkant, was evenmin openbaar."
14. Door de zaak in de sleutel van art. 46, vierde lid, Wte 1995 te stellen heeft het Hof een door partijen, althans door het Openbaar Ministerie, (2) ontwikkelde gedachtegang gevolgd, maar dit kan naar mijn overtuiging niet de juiste benadering zijn.
Op het verbod van effectenhandel met voorwetenschap heeft de wetgever zelf uitzonderingen aangebracht voor de bijzondere situaties waarin er voor de betrokkene een (andere) dwingende reden is de transactie uit te voeren. Indien een dergelijke situatie zich voordoet kan worden aangenomen dat de voorwetenschap geen rol speelt, zodat het verbod de betrokkene nodeloos zou beperken en diens voorwetenschap geen bedreiging voor een eerlijke, ordelijke handel vormt. Kenmerkend voor deze uitzonderingen (voorheen opgenomen in, respectievelijk voorzien bij, de leden 3 en 4 van art. 46 Wte Pro 1995, en thans geregeld in de leden 7 en 8 van die bepaling) is derhalve de aanwezigheid van voorwetenschap als bedoeld in voorheen het tweede, thans het vierde lid van art. 46 Wte Pro 1995.(3) In de onderhavige zaak gaat het om een wezenlijk andere kwestie, namelijk de vraag òf er wel sprake is van zulke voorwetenschap indien de 'bijzonderheid' (als bedoeld in voorheen het tweede, thans het vierde lid van art. 46 Wte Pro 1995) betreffende de effectenhandel voortbrengsel is van eigen beslissingen, gedragingen of uitingen. Deze vraag laat zich niet beantwoorden aan de hand van, of naar analogie van, de wettelijke regeling van situaties waarin voorwetenschap aanwezig is, doch geen belemmering voor het aangaan van de effectentransactie mag zijn. Bovendien zal aangenomen moeten worden dat de wetgever een uitputtende regeling van zulke uitzonderingen op het verbod heeft willen geven, en in de krachtens art. 46, vierde lid (OUD) Wte 1995 gegeven regeling was - uiteraard - niets te vinden aangaande uit eigen beslissingen, gedragingen of uitingen voortgekomen 'bijzonderheden'.
In zoverre getuigen 's Hofs zojuist weergegeven overwegingen van een onjuiste rechtsopvatting.
15. De in het derde middel ontwikkelde stelling dat de heimelijke wetenschap van de koersmanipulator (diens inzicht in het misleidende karakter van de aan andere beleggers gepresenteerde feiten) nooit de in art. 46 Wte Pro 1995 bedoelde 'voorwetenschap' kan opleveren is gefundeerd in de systematiek van EG-Richtlijn 2003/6/EG(hierna: Richtlijn Marktmisbruik).(4) Hierbij had de steller van het middel uiteraard een probleem met de tijd te overwinnen. Deze Richtlijn is in werking getreden op 12 april 2003. De Nederlandse wetgeving is (te laat) aan de Richtlijn aangepast door middel van de Wet Marktmisbruik en het daarmee samenhangende Besluit Marktmisbruik.(5) Wet en Besluit zijn in werking getreden op 1 oktober 2005.
16. De Hoge Raad heeft tot nu toe altijd vastgehouden aan het uitgangspunt dat een Europese Richtlijn vóór de datum van haar inwerkingtreden geen effect heeft, ook niet de indirecte werking die doorgaans wordt aangeduid als (noodzaak tot) 'richtlijnconforme uitleg' van nationale bepalingen.
De in deze zaak bewezenverklaarde feiten zijn geruime tijd vóór dat tijdstip begaan.
Om die klip te omzeilen heeft de steller van het middel de volgende redenering ontwikkeld. De Richtlijn Marktmisbruik strekt tot volledige harmonisatie van voorschriften op dit terrein. Uit de wetsgeschiedenis volgt dat de wetgever voor het implementeren van deze Richtlijn slechts enkele wijzigingen behoefde aan te brengen in de definitie van "voorwetenschap". Daarbij is benadrukt dat voorwetenschap behoudens deze enkele aanpassingen op dezelfde wijze uitgelegd kan worden als voorheen is geschied. Hieruit volgt dat de systematiek van de Richtlijn Marktmisbruik mede van betekenis is voor de uitleg van "voorwetenschap" in de voorafgaande periode. Die systematiek brengt mede dat gedragingen die marktmanipulatie opleveren niet tevens gebruik van voorwetenschap kunnen vormen. Immers, zouden zulke gedragingen wèl onder gebruik van voorwetenschap zijn te brengen, dan zou er niet de noodzaak zijn geweest deze gedragingen zelfstandig, als marktmanipulatie, te verbieden.
17. Die laatste afleiding is de zwakke schakel in de redenering. De noodzaak tot aanwijzing van 'marktmanipulatie' als verboden gedragsvorm naast 'gebruik van voorwetenschap' kan volledig worden verklaard uit de omstandigheid dat 'marktmanipulatie' vele gedaanten heeft. Daarvan kunnen er enkele samenvallen met 'gebruik van voorwetenschap'. Marktmanipulatie kan echter ook uit andere handelingen bestaan dan die welke zijn gericht op het (zelf) verwerven of vervreemden van effecten. Het is volkomen duidelijk dat de Europese regelgever alle tot 'marktmanipulatie' te rekenen gedragingen heeft willen bestrijden. Een eventuele feitelijke samenval van marktmanipulatie en gebruik van voorwetenschap maakt voor het onwenselijke karakter van marktmanipulatie niet uit. Of zulk manipuleren nu de gedaante aanneemt van uitsluitend transacties waardoor de koers op een kunstmatig niveau wordt gebracht, uitsluitend bestaat uit de verspreiding van geruchten of berichten, dan wel uit een mengeling van beide bestaat, de schadelijkheid en laakbaarheid is even groot. Marktmanipulatie vormt derhalve het bredere begrip. Men kan uit de systematiek van de Richtlijn Marktmisbruik niet afleiden dat 'gebruik van voorwetenschap' zijn zelfstandige betekenis als verboden gedraging verliest zodra de betreffende effectentransactie onderdeel wordt van 'marktmanipulatie'.
18. Voor zover het derde middel strekt ten betoge dat reeds de aanwijzing, in of krachtens de Richtlijn Marktmisbruik, van een zekere gedraging als vorm van 'marktmanipulatie' dwingend meebrengt dat diezelfde gedraging geen voorwetenschap in de zin van dezelfde Richtlijn kan opleveren, berust het op een onjuist uitgangspunt.
19. Daarbij laat ik voorlopig in het midden of de bewezenverklaring ter zake van het onder 2 tenlastegelegde feit, en het oordeel dat het bewezenverklaarde een strafbaar feit oplevert, mogen worden afgemeten aan de rechtsopvattingen die hun weerslag hebben gevonden in een Richtlijn die geruime tijd na dat bewezenverklaarde feit in werking is getreden. Terzijde signaleer ik dat in de bestreden uitspraak (onder "Toetsingskader (ten aanzien van het onder 2 tenlastegelegde)") in welgekozen bewoordingen is uiteengezet waarom die Richtlijn geen invloed kan hebben op de beslissingen ten aanzien van het onder 2 tenlastegelegde feit, welke uiteenzetting echter wordt gevolgd door een verrassende tournure:
"Hoewel derhalve niet vooruit kan worden gelopen op meerbedoelde aanpassing laat zulks onverlet dat de toepasselijke wettelijke bepaling overeenkomstig de richtlijn door het hof wordt uitgelegd, nu die wettelijke bepaling wat structuur of wezenlijke kenmerken betreft daardoor niet wordt aangetast noch de Nederlandse wetgever bij de totstandkoming daarvan een andere regeling heeft beoogd."
20. Ik betwijfel, gelet op zijn hierboven bedoelde rechtspraak ten aanzien van de doorwerking van E(E)G-richtlijnen, of de Hoge Raad erg gecharmeerd zal zijn van deze anticiperende toepassing van de Richtlijn Marktmisbruik. Niettemin waag ik op te merken dat juist de systematiek van deze Richtlijn er dwingend op wijst dat een bepaalde gedraging onder omstandigheden zowel 'gebruik van voorwetenschap' als 'marktmanipulatie' kan opleveren. Ik doel op art. 8 van Pro de Richtlijn, waar is bepaald dat de "in deze richtlijn vervatte verbodsbepalingen [...] niet van toepassing [zijn]" op de terugkoop van eigen aandelen en evenmin, mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan, op koersstabilisatie. Bij het implementeren van de Richtlijn heeft ook de Nederlandse wetgever deze bepaling aldus opgevat dat terugkoop en koersstabilisatie (onder de in de Richtlijn bedoelde voorwaarden) van de beide verbodsnormen (gebruik van voorwetenschap én koersmanipulatie) dienen te worden uitgezonderd, vgl. art. 46, zevende lid onder c en d, alsmede art. 46b, tweede lid onder b en c Wte 1995. Men kan dus niet zonder meer vaststellen dat de benoeming van bepaalde effectentransacties als 'koersmanipulatie' in de systematiek van de Richtlijn Marktmisbruik meebrengt dat die bijzondere transacties niet tevens 'gebruik van voorwetenschap' kunnen opleveren.
21. Deze Richtlijn voorlopig latend voor wat zij is keer ik terug naar de rechtsvraag die het derde middel opwerpt, zoals die hierboven bij de inleidende opmerkingen is samengevat: kan een bijzonderheid betreffende de handel in effecten (als bedoeld in voorheen het tweede, thans het vierde lid van art. 46 Wte Pro 1995) het exclusieve voortbrengsel zijn van eigen beslissingen, gedragingen of uitingen? Dat is immers het kenmerk van de samenval van koersmanipulatie (marktmanipulatie) en gebruik van voorwetenschap: de manipulator schept zijn eigen informatievoorsprong.
22. Bij het beantwoorden van deze vraag neem ik als uitgangspunt dat het verbod op handelen met voorwetenschap zich niet uitstrekt tot 'eigen voorwetenschap'. Zulke 'eigen voorwetenschap' bestaat uit de kennis omtrent eigen voorgenomen effectentransacties. Het is van meet af aan de bedoeling van de wetgever geweest dat deze 'eigen voorwetenschap' geen hindernis mag zijn voor het uitvoeren van effectentransacties.(6)
23. Hierbij moet worden onderscheiden tussen 'eigen voorwetenschap' in de hier bedoelde zin, en 'voorwetenschap over zichzelf'. Het laatste ziet op die situaties waarin de betrokkene - (een functionaris van) de emittent - over vertrouwelijke en koersgevoelige informatie omtrent de eigen kansen en mogelijkheden beschikt. Bijvoorbeeld in verband met plannen voor een (actieve of passieve) overname of fusie, het vooruitzicht een cruciaal octrooi of merkrecht te verwerven of kwijt te raken, de wetenschap dat externe financiers aanvullende zekerheden verlangen, of een ander fenomeen dat wordt bepaald door de eigen bedrijfsvoering en besluitvorming. Zo dergelijke wetenschap over de eigen interne (toekomstige) gang van zaken concreet genoeg is, en voldoende belangrijk om de koers te beïnvloeden, zal elke transactie in eigen aandelen onder het verbod van gebruik van voorwetenschap vallen, tenzij een beroep kan worden gedaan op een wettelijk voorziene uitzondering.
24. 'Eigen voorwetenschap' behelst niets méér dan de eigen besluitvorming ten aanzien van effectentransacties. Deze wetenschap volgens de wetgever geen belemmering zijn de voorgenomen transacties uit te voeren. De toenmalige minister van Justitie heeft dat tijdens de mondelinge behandeling van het wetsontwerp strekkende tot invoering van art. 336a Sr (de eerste strafbaarstelling van 'voorwetenschap') aldus uiteengezet:
"Het bestuur van een vennootschap kan het niet openbare besluit nemen, op een bepaald moment eigen aandelen van de vennootschap te gaan verhandelen. Dat besluit is op zichzelf voor de vennootschap niet een bijzonderheid waarvan de bekendheid voor haar voorwetenschap in de zin van de voorgestelde strafbepaling oplevert. Voor derden, inclusief de individuele bestuurders die voor eigen rekening zouden willen handelen, levert dit besluit zolang het niet openbaar is gemaakt, echter wèl voorwetenschap op, althans wanneer aan de overige elementen van de definitie van dit begrip is voldaan. Het bestuur van de vennootschap zal echter het besluit om op een bepaald moment eigen aandelen te gaan verhandelen, niet zonder concrete aanleiding nemen. Deze aanleiding kan een bijzonderheid zijn waaromtrent door het bestuur al dan niet geheimhouding is opgelegd. Zolang omtrent de aanleiding voor het besluit geheimhoudingsplicht bestaat, handelt de vennootschap bij de uitvoering van dit besluit beschikkende over voorwetenschap indien althans die aanleiding een zodanige bijzonderheid vormt dat de openbaarmaking daarvan naar redelijkerwijs te verwachten is invloed zal hebben op de koers van de effecten."
(Handelingen Eerste Kamer, 31 januari 1989, 17-675)
25. Ook de Europese regelgever heeft 'eigen voorwetenschap' nadrukkelijk buiten het verbod op handelen met voorwetenschap willen houden. In de preambule van Richtlijn 89/592/EEG ("transacties door ingewijden"),(7) was overwogen dat
"aangezien de verwerving of vervreemding van effecten noodzakelijkerwijs wordt voorafgegaan door een daartoe strekkend besluit van de persoon die zo'n transactie verricht, het feit dat deze verwerving of vervreemding plaatsvindt op zichzelf niet betekent dat misbruik wordt gemaakt van voorwetenschap".
26. De 'eigen voorwetenschap' in zuivere vorm, die dus niets anders behelst dan inzicht in de eigen voorgenomen effectentransacties, blijft buiten de reikwijdte van het verbod op gebruik van voorwetenschap, precies gezegd omdat zulke 'eigen voorwetenschap' niet mag worden aangemerkt als kennis van een 'bijzonderheid' betreffende de handel in de betreffende effecten.
Dit uitgangspunt is helder en onomstreden, maar men moet zich realiseren dat zulke zuivere 'eigen voorwetenschap' in hoge mate verwant is aan de voorwetenschap die de effectentransactie wèl tot een verboden gedraging maakt. 'Verwant' is niet het goede woord: wat hier met 'eigen voorwetenschap' wordt aangeduid ìs in feite een specifieke vorm van voorwetenschap. Er wordt immers gehandeld met inzicht in een een niet openbaar gegeven dat, zelfs als het koersgevoelig is, in de besluitvorming een rol mag spelen.
27. Een alledaags, zelfs afgesleten, voorbeeld kan dit verduidelijken. Een professionele marktpartij (een pensioenfonds) besluit zijn belang in een zeer groot beursfonds af te stoten, om geen andere reden dan een wijziging van de eigen beleggingsstrategie. Het te verkopen pakket beloopt enkele procenten van de aandelen die het betreffende beursfonds heeft uitstaan. Zou een dergelijke hoeveelheid aandelen in één keer worden aangeboden, dan zou een merkbare (zij het allicht tijdelijke) koersdaling te verwachten zijn. Bij een groot beursfonds zal de liquiditeit toch al ruim zijn, en in dat geval heeft een groter aanbod bij (aanvankelijk) gelijkblijvende vraag een uitermate voorspelbaar effect. Alleen al de omvang van de order kan de koers drukken. Er is een voor de hand liggende manier om dit verschijnsel tegen te gaan: het pakket in gedeeltes (laten) aanbieden, eventueel door verschillende tussenpersonen. Zo wordt de werkelijke omvang van het af te stoten pakket voor andere beleggers afgeschermd.
28. Bij zo'n gefaseerde verkoop handelt deze grote, institutionele, belegger met een informatievoorsprong, in ieder geval bij het op de markt brengen van de eerste pakketten. Hij weet immers dat het volume van aangeboden effecten veel groter is dan bij (andere) beleggers bekend. Koersgevoelig lijkt mij deze informatievoorsprong ook wel te zijn (althans in de meeste situaties), en van die informatievoorsprong wordt metterdaad gebruik gemaakt. Dat gebruik is hierin gelegen dat wordt geanticipeerd op de gevolgen die de eigen order kan hebben. De 'eigen voorwetenschap' wordt benut om te voorkomen dat het evenwicht tussen vraag en aanbod alleen al door (de omvang van) de eigen order wordt verstoord. Het oogmerk is weliswaar de hele transactie zo voordelig mogelijk af te wikkelen, maar er wordt geen voordeel beoogd of behaald ten opzichte van de condities die, op het moment waarop de order wordt ingelegd, voor elke andere partij zouden gelden. Dit gebruik van 'eigen voorwetenschap' strekt uitsluitend tot het vermijden van een aan de eigen beleggingsbeslissing inherent nadeel. Het normale koersverloop wordt niet in gevaar gebracht, en de belangen die door het verbod van gebruik van voorwetenschap worden beschermd zijn niet in het geding.
29. Hier wordt het verschil zichtbaar met effectentransacties die in de context van marktmanipulatie worden verricht, zoals in deze zaak bewezenverklaard. Bij dit soort machinaties - de lijst van bekende trucs is lang, met tot de verbeelding sprekende benamingen als "painting the tape" of "pumping and dumping" - is het oogmerk niet om de voorspelbare nadelige gevolgen van de eigen transactie te vermijden, doch wordt uiteindelijk een deal beoogd die gunstiger is dan met de bestaande marktomstandigheden correspondeert. De belangen die door het verbod op gebruik van voorwetenschap worden beschermd zijn per definitie in het geding.
De voor de hand liggende redenen die Haagse en Brusselse wetgevers vonden om 'eigen voorwetenschap' buiten de reikwijdte van het verbod te houden gaan voor deze op manipulatie gerichte transacties niet op. Er is uiteraard ook een inhoudelijk verschil tussen de wetenschap van degene die slechts inspeelt op de vermoedelijke of mogelijke gevolgen van de effectentransactie die hij uiteindelijk wenst uit te voeren, en die van de manipulator. De eerste weet iets (zijn eigen uiteindelijke doelstelling) dat voor het beleggend publiek verborgen wordt gehouden. De laatste weet dat er onjuiste, onvolledige of verminkte feiten zichtbaar zijn gemaakt.
30. De 'eigen voorwetenschap' die onze wetgevers toelaatbaar achten en het 'geheim' van de zelf handelende koersmanipulator hebben een gemeenschappelijk kenmerk: koersgevoelige gegevens die slechts door de wil van de betrokkene worden gevormd. Er zijn echter te grote verschillen om deze 'manipulatieve transacties' op één lijn te plaatsen met de 'eigen voorwetenschap' die de wetgevers buiten het verbod willen houden. Dus staat te bezien of er een andere reden is waarom de samenval met koersmanipulatie bijzondere (bewijs)vereisten ten aanzien van de voorwetenschap moet meebrengen.
31. Die reden heeft het Duitse Bundesgerichtshof eind 2003 (toch) gevonden in de europese regelgeving.(8) Daarbij ging het om 'scalping', in die procedure beschreven als
"nach (...) Tatplan (...) Wertpapiere in der Absicht zu erwerben, diese anschließend zum Kauf zu empfehlen, um sie dann bei steigendem Kurs - infolge der Empfehlung - mit Gewinn wieder zu verkaufen"
Dit is een gangbare omschrijving van 'scalping',(9) doch hierna zal, naar aanleiding van het tweede middel, worden opgemerkt dat er ook een andere, bredere definitie van het begrip bestaat.
32. De kernoverwegingen in het Urteil van het Bundesgerichtshof zijn naar mijn inzicht:
"Die Auffassung, "Scalping" sei ein Insidergeschäft, trifft nicht zu. Die Annahme, beim "Scalping" sei das Wissen des Täters, daß er die selbst erworbenen Aktien anschließend empfehle, eine Insidertatsache, trägt dem europarechtlichen Hintergrund der Insidervorschriften des [Wertpapierhandelsgesetzes] nicht hinreichend Rechnung.
Die mit dem 2. Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten Regelungen dienten der Umsetzung der EG-Insiderrichtlinie vom 13. November 1989 (...). Die Vorschriften über verbotene Insidergeschäfte sind daher "richtlinienkonform" auszulegen (...). Schon der Wortlaut der EG-Richtlinie spricht dagegen, selbst geschaffene "Tatsachen", wie sie hier vorliegen, als Insidertatsachen einzustufen. Die Richtlinie verwendet in der entsprechenden Passage nicht das Wort "Tatsache", sondern den Begriff der Insiderinformation, der in Art. 1 der Pro Richtlinie als "präzise Information" definiert ist.
Danach reicht eine selbst geschaffene innere Tatsache - hier: Kauf und anschließende Empfehlung von Aktien zum Zwecke der Kursmanipulation - nicht aus, weil eine "Information" regelmäßig einen Drittbezug aufweist (...). Eine Verwendung des Begriffs der Information in dem Sinne, daß eine Person sich über einen von ihr selbst gefaßten Gedanken "informiert", ist dem Sprachgebrauch fremd. Die Gesetzesmaterialien bieten keine Anhalt dafür, daß der deutsche Gesetzgeber bei der Umsetzung der Richtline mit der Verwendung des Begriffs der Tatschache anstelle des Begriffs der Information bewußt von der Richtline abweichen wollte und von einem anderen Verständnis ausging.
Ein solcher Drittbezug liegt allerdings beim sogenannten "Frontrunning" (...), das in der Zielrichtung dem "Scalping" ähnelt, regelmaßig vor. Im Unterschied zum "Scalping" erlangt der Täter dort aber typischerweise tatsächlich Kenntnis van einer "präzisen Information", nämlich einer Kauf- oder Verkaufsorder, die er, bevor diese ausgeführt wird, zu eigenen An- oder Verkäufen des betreffende Wertpapiers ausnutzt. Demgegenüber wird beim "Scalping" die kursbeeinflussende Order durch die eigene Empfehlung des Täters erst ausgelöst."
33. Blijkens dit Urteil heeft de Duitse wetgever destijds al in het voorstel voor de Richtlijn Marktmisbruik aanleiding gezien de nationale wetgeving aan te passen. Nog vóór het van kracht worden van deze richtlijn werd koersmanipulatie in de Duitse wet strafbaar gesteld, zelfs in twee vormen: als misdrijf indien de koers daadwerkelijk is beïnvloed, en als "Ordnungswidrichkeit" indien dat gevolg niet kan worden vastgesteld (dit volgt uit de aanwijzingen van het Bundesgerichtshof met het oog op een nieuwe feitelijke behandeling heeft gegeven). Het wettelijk kader waarin het Bundesgerichtshof de kwestie heeft beslecht is derhalve niet te vergelijken met de wettelijke regeling waarop de thans bestreden veroordeling berust.
34. Niettemin heeft het Bundesgerichtshof zich over precies dezelfde kwestie uitgesproken, namelijk of een niet-openbare doch koersgevoelige bijzonderheid gevonden kan worden in enig feitelijk gegeven dat uitsluitend (in een bepaalde gedaante) voor de buitenwereld zichtbaar is geworden omdat de wil van degene die met voorwetenschap gehandeld zou hebben gericht is geweest op het creëren of machineren van dat feitelijk gegeven. Bij het beantwoorden van die vraag heeft het Bundesgerichtshof zich gericht op Richtlijn 89/592/EEG. Aangezien art. 46 Wte Pro 1995 (zoals de bepaling in het najaar van 2000 luidde) onder meer strekte tot tenuitvoerlegging van deze Richtlijn 'transacties door ingewijden', moet dat ook in deze zaak het oriëntatiepunt in het Europese recht zijn. Daarom ken ik aan de zojuist weergegeven overwegingen van het Bundesgerichtshof groot gewicht toe voor de beoordeling van de in deze zaak opgeworpen klachten.
35. De in art. 1, aanhef en onder ten eerste, Richtlijn 89/592/EEG gegeven definitie van 'voorwetenschap', die in de overwegingen van het Bundesgerichtshof cruciaal is, luidt in de Nederlandse tekst:
"In deze richtlijn wordt verstaan onder:
1. voorwetenschap: niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die betrekking heeft op een of meer emittenten van effecten of op een of meer effecten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, aanwijsbare invloed zou kunnen hebben op de koers van dat effect of van die effecten;"
en in de Engelse tekst:
"For the purposes of this Directive:
1. 'insider information' shall mean information which has not been made public of a precise nature relating to one or several issuers of transferable securities, or to one or several transferable securities, which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of the transferable security or securities in question;"
36. Bij voorkeur zou ik opschrijven dat de redenering van het Bundesgerichtshof een onverbiddelijke logica vertoont die dus ook thans bepalend moet zijn, maar dat gaat mij te ver. Een leugen kan uiterst tastbaar en pijnlijk nauwkeurig zijn, zo goed als een halve waarheid dat kan wezen. Textueel bezien lijkt mij de eis van "informatie die concreet is" / "information (...) of a precise nature" / "präzise Information" niet noodzakelijkerwijs mee te brengen dat de koersgevoelige feiten afkomstig moeten zijn van (moeten zijn gecreëerd door) anderen dan degene die de effectentransactie heeft verricht of bewerkstelligd. Als voorbeeld kunnen de in deze zaak bewezen verklaarde feiten dienen. Op zeker moment werden (tegengestelde) transacties uitgevoerd waardoor de omzet van het ene moment op het andere verveelvoudigde. Alle beleggers konden zien dat er pakketten van tienduizenden stukken werden gevraagd (en aangeboden), na een lange periode waarin orders van hooguit enkele honderden stukken waren uitgevoerd. Daarbij vormde het onzichtbare gegeven dat al deze plotselinge mega-orders van één en dezelfde persoon afkomstig zijn een concreet, nauwkeurig bepaalbaar gegeven en uitermate relevant feit. In zoverre acht ik het aan art. 1, aanhef en onder ten eerste, van de Richtlijn 'transacties door ingewijden' ontleende argument dat het Bundesgerichtshof tot zijn beslissing voerde niet erg overtuigend.
37. Met 'close reading' zou men bovendien aan de tekst van deze Richtlijn een argument kunnen ontlenen voor de stelling dat de Europese regelgever niet bij voorbaat heeft willen uitsluiten dat degene die van handel met voorwetenschap wordt verdacht zelf de koersgevoelige, niet openbaar gemaakte, gegevens heeft laten ontstaan. In de preambule van de Richtlijn is immers overwogen dat de verwerving of vervreemding van effecten ingevolge een daartoe strekkend besluit "op zichzelf" niet een overtreding van het verbod kan vormen. Die toevoeging kan aldus worden begrepen dat een zelf gecreëerde informatievoorsprong slechts buiten het verbod dient te blijven indien de wetenschap beperkt is tot de effectentransactie die de betrokkene uiteindelijk voor zichzelf beoogt. Dit komt nog pregnanter naar voren in de Engelse tekst van de betreffende overweging (mijn cursivering):
"Whereas, since the acquisition or disposal of transferable securities necessarily involves a prior decision to acquire or to dispose taken by the person who undertakes one or the other of these operations, the carrying-out of this acquisition or disposal does not constitute in itself the use of insider information".(10)
38. Dit neemt niet weg dat het door het Bundesgerichtshof bereikte resultaat mij buitengewoon aantrekkelijk voorkomt, en dan met name met het oog op de toekomstige ontwikkelingen. Het is volstrekt duidelijk dat de Richtlijn Marktmisbruik en de tot implementatie daarvan strekkende wetgeving in deze zaak geen toetsingskader kan zijn. Dat vloeit nu eenmaal voort uit de hierboven al even aangestipte rechtspraak betreffende de gelding van Europese regels ratione tempore. Zo enigszins mogelijk zou ik bij de beoordeling van de in deze zaak voorgestelde middelen niettemin gewicht willen toekennen aan de omstandigheid dat er op dit moment, en in de voorzienbare toekomst, nauwelijks nog een handhavingsbelang te onderkennen is bij het als 'gebruik van voorwetenschap' vervolgen van effectentransacties die zijn uitgevoerd in de context van marktmanipulatie. De beide vormen van marktmisbruik zijn nu misdrijven van gelijke zwaarte, en het lijkt mij dat we met 'marktmanipulatie' als misdrijf nog genoeg te stellen zullen krijgen.(11) Daarom lijkt deze zaak mij een prachtige aanleiding om vast één grens duidelijk te trekken, overeenkomstig de mijns inziens niet dwingende, doch zeker verdedigbare uitleg die het Bundesgerichtshof aan art. 1, eerste lid, aanhef en onder ten eerste, Richtlijn 89/592/EEG heeft gegeven.
39. Die nu te trekken grens moet bevorderen dat een in de context van marktmanipulatie verrichtte effectentransactie slechts het misdrijf 'gebruik van voorwetenschap' oplevert indien de transactie, op zichzelf beschouwd, het daaraan verbonden verwijt rechtvaardigt. Dat verwijt is: gebruik maken van een informatievoorsprong die de dader niet had mogen uitbuiten omdat hij behoorde te beseffen dat de vertrouwelijkheid van de gegevens meebracht dat andere beleggers er nog niet van op de hoogte konden zijn, ofschoon die gegevens ook voor de beslissingen van andere beleggers van belang zouden zijn.
In een vroeg stadium van de nog niet zo lange geschiedenis van deze strafbaarstelling is naar voren gekomen dat de bewijslast bij dit delict (te) zwaar was omdat aanvankelijk het oogmerk van bevoordeling binnen de bewijsvereisten was getrokken. Er is zelfs wel opgemerkt dat de wetgever zich alleen zou moeten bezighouden met het vertrouwen in (de transparantie van) de kapitaalmarkten in bredere zin, en dat het niet zinvol is om het te beschermen rechtsgoed te zoeken in onrechtmatige bevoordeling versus schade bij individuele beleggers.(12) Teneinde bewijsnood te lenigen heeft de wetgever (het oogmerk van) bevoordeling uit de delictsomschrijving gehaald, en ook de eis laten vallen dat de dader zich bewust is geweest van de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige gegevens. De omstandigheid dat een geheimhoudingsplicht is geschonden, hetzij door de dader zelf (uit hoofd van zijn betrokkenheid bij het fonds of bij de handel), hetzij door degene die hem de koersgevoelige gegevens toevertrouwde, is buiten de bewijsvereisten geplaatst.(13)
40. Dit ecarteren van bewijsperikelen laat onverlet dat de kwaadaardigheid van het delict nog altijd gelegen is in de zucht naar voordeel ten koste van andere beleggers. Zoals de minister het zelf omschreef, nota bene in de toelichting op het wetsvoorstel strekkende tot de zojuist bedoelde uitdunning van bewijsvereisten (en tevens strekkende tot implementatie van Richtlijn 89/592/EEG): "De handel in effecten met voorwetenschap schaadt het vertrouwen, omdat degene die dit gebruik maakt, een ongerechtvaardigd voordeel zou kunnen behalen ten nadele van andere beleggers."(14) De wederrechtelijkheid van dat beoogde voordeel wordt bepaald door de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie, aangezien juist die vertrouwelijkheid de informatie (voorshands) buiten bereik van andere beleggers houdt. Dit vertrouwelijke karakter van een koersgevoelig gegeven veronderstelt dat het niet uitsluitend door de wil van de betrokkene wordt bepaald. Immers, hoezeer een (rechts)persoon het van belang kan achten zijn eigen beleggingsbeslissingen niet (volledig) bekend te maken, een verplichting om vertrouwelijkheid te respecteren kan pas in een rechtsverhouding met derden ontstaan.
41. De kenmerkende onbehoorlijkheid (verwijtbaarheid) van 'gebruik van voorwetenschap' kan derhalve worden onderstreept door het begrip "bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling, waarop de effecten betrekking hebben of omtrent de handel in de effecten" in art. 46 lid Pro 2 (OUD) Wte 1995 te begrijpen als:
bekendheid met enig gegeven dat voortkomt uit de besluitvorming binnen of met betrekking tot de emittent, dan wel voortkomt uit de handel in de uitgegeven waarden, zodat het gegeven inhoudelijk niet kan worden bepaald door de eigen besluitvorming of het eigen optreden van degene tegen wie het in art. 46 Wte Pro 1995 gegeven verbod is gericht.
42. Een mond vol, en het Bundesgerichtshof kon hetzelfde uitdrukken met het ene woord "Drittbezug", maar onze taal heeft nu eenmaal niet deze potentie voor beeldende neologismen.
Overigens stel ik vast dat ik misschien toch op hetzelfde punt ben uitgekomen als het Bundesgerichtshof; niet zozeer wat het aanknopingspunt in de Richtlijn 'transacties door ingewijden' betreft, maar wèl waar dit college overwoog dat bij 'voorwetenschap' gedacht moet worden aan informatie die aan een ander wordt overgedragen.
43. In deze zaak staat het voormalige tweede lid van art. 46 Wte Pro 1995 centraal, maar dezelfde uitleg zal geboden zijn ten aanzien van het huidige vierde lid van art. 46 Wte Pro 1995 ( "(...) bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de effecten betrekking hebben of op de handel in deze effecten (...)") en ten aanzien van het toekomstige art. 5:53 Wet Pro op het financieel toezicht ("(...) bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in (...), waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten (...)").
44. Met de hier voorgestelde uitleg wordt bereikt dat de verbodsnorm zich beperkt tot de gevallen waarvoor zij bij uitstek is bedoeld, te weten uitbuiting van informatie die in een transparante markt ter beschikking van alle partijen behoort te staan doch op dat moment nog vertrouwelijk van aard is. Met deze uitleg wordt tegelijkertijd bereikt dat het presenteren van misleidende feiten zonder dat een aan die feiten klevende vertrouwelijkheid wordt beschaamd alleen wordt bestreken door het daarop toegesneden verbod van marktmanipulatie (koersmanipulatie).
45. Zo de Hoge Raad mij in deze uitleg van (in dit geval) art. 46, tweede lid (OUD) Wte 1995 kan volgen moet worden vastgesteld dat de bestreden uitspraak op een onjuiste rechtsopvatting berust wat de bewezenverklaring van het onder 2 tenlastegelegde feit betreft.
Doch ook indien de Hoge Raad die uitleg niet kan aanvaarden rijst de vraag of die bewezenverklaring in stand kan blijven. Mij lijkt van niet, omdat het Hof, door al verzoekers transacties in die bewezenverklaring op te nemen, onvoldoende oog heeft gehad voor de bijzonderheden van de zelfgefabriceerde 'voorkennis' waarmee een koersmanipulator opereert.
46. Blijkens de bewezenverklaring werd verzoekers eerste transactie in het fonds [A] van 23 oktober 2000 (aankoop 10.500 aandelen) uitgevoerd omstreeks 10.32 uur. De bewezenverklaring houdt ook in dat verzoekers eerste 'posting' op de internetsite ("Iemand biedt er 25.000 BESTENS!!!!") verscheen om 10.46.12 uur. Die posting viel nagenoeg samen met verzoekers volgende transacties in het fonds (aankoop en tegelijkertijd verkoop van 25.000 stuks), omstreeks 10.46 uur.
Men kan wel aannemen dat verzoeker op het moment van 'posten' van zijn eerste bericht wist dat zijn orders betreffende 25.000 stuks zojuist in het orderboek waren geplaatst.
47. Als de Hoge Raad een andere uitleg van art. 46, tweede lid (OUD) Wte 1995 verkiest dan hierboven wordt voorgestaan, zal verzoekers wetenschap dat de vraag naar 25.000 aandelen zijn eigen order betrof wel als koersgevoelige informatie worden beschouwd, zeker in samenhang met de wetenschap dat op hetzelfde moment zijn tegengestelde order van dezelfde omvang was ingevoerd, en de omstandigheid dat hij op de chatsite juist een mededeling had gedaan die de indruk kon wekken dat verzoeker met argeloze interesse waarnam dat een ander ("iemand") een ongewoon grote aankooporder had ingelegd.
48. De bewijsmiddelen houden evenwel niets in ten aanzien van verzoekers wetenschap van niet openbaar gemaakte, koersgevoelige gegevens ten tijde van het inleggen van de order die om 10.32 uur is 'gegaan'. Als zodanige wetenschap kan niet gelden de omstandigheid dat verzoeker de betreffende order had gegeven; dat heeft de wetgever nadrukkelijk willen uitsluiten (vgl. hierboven, onder 24). Voorts zou uit de bewijsmiddelen nog wel kunnen worden afgeleid dat verzoeker een min of meer omlijnd plan had gevormd voor de machinaties waarmee hij een kwartiertje later zou beginnen, maar dat lijkt me ten aanzien van verzoekers eerste, om 10.32 uur uitgevoerde, verkooptransactie evenmin voorwetenschap in de zin van art. 46, tweede lid (OUD) Wte 1995. Zulke voornemens vormen geen bijzonderheden betreffende de handel die zich ten tijde van het bewerkstelligen van de desbetreffende transactie reeds hebben gemanifesteerd.
In ieder geval van deze transactie acht ik de bewezenverklaring ter zake van het onder 2 tenlastegelegde feit derhalve onvoldoende met redenen omkleed.
49. Hetzelfde bezwaar koester ik tegen deze bewezenverklaring wat de laatste, op 9 november 2000 uitgevoerde, transacties betreft. Als men al wil aannemen dat een koersmanipulator zijn eigen voorwetenschap kan creëren, dient in het oog gehouden te worden dat die specifieke voorwetenschap per definitie een andere invloed op de koers heeft dan de voorwetenschap in de gebruikelijke zin van het woord. Op het moment waarop de klassieke 'voorwetenschapper' zijn slag slaat heeft de koers zich nog niet kunnen aanpassen aan de bijzonderheid die deze 'voorwetenschapper' niet zou mogen gebruiken of zelfs niet zou mogen kennen. De manipulator daarentegen brengt de koers zelf naar een onnatuurlijk niveau door het beleggend publiek onjuiste feiten, althans onjuiste suggesties, te presenteren. Zijn 'voorwetenschap' betreft derhalve de onjuistheid van de feiten: hij weet dat hetgeen andere beleggers is getoond onjuist of onvolledig is, of in ieder geval correspondeert met andere, nog verborgen feiten die, zodra alles in volle omvang bekend wordt gemaakt, tot heel andere verwachtingen voeren.
50. Het koersbeïnvloedend vermogen van deze specifieke vorm van 'voorwetenschap' verdampt uiteraard zodra de (alle) ware feiten bekend worden, terwijl de klassieke, normaaltypische voorwetenschap juist (vlak) na openbaarmaking zijn uitwerking op de koers heeft. Overigens is het natuurlijk ook mogelijk dat de manipulerende signalen (en de daarmee corresponderende 'voorwetenschap' van de manipulator) hun overtuigingskracht verliezen zonder dat de onwaarachtigheid ervan duidelijk aan de dag treedt. Enkel tijdsverloop kan meebrengen dat de geruchten, zeker als zij niet meer worden versterkt, als waardeloos worden afgedaan
51. De onwaarachtigheid van de door een koersmanipulator afgegeven signalen geeft er hoe dan ook een vluchtigheid aan die de koersgevoeligheid in de tijd beperkt. Voor de kwestie van samenloop van 'koersmanipulatie' met 'gebruik van voorwetenschap' is dit van belang omdat bij het bewijs van laatstgenoemd misdrijf de mate van koersgevoeligheid een rol speelt. Ik zal mij hier niet wederom verliezen in de fijne nuances van de termen 'aanzienlijk, 'aanmerkelijk' en 'significant',(15) maar het komt er op neer dat de in art. 46 Wte Pro 1995 bedoelde voorwetenschap naar objectieve maatstaven een relevante koersverandering teweeg moet kunnen brengen. Relevant is in dit verband: van dien aard dat de gemiddelde belegger er (afgezien van andere argumenten die in zijn geval een rol kunnen spelen) aanleiding in zal zien een transactie aan te gaan. Dat is thans te vinden in art. 1, onder ten eerste, Richtlijn Marktmisbruik in samenhang met art. 1, tweede lid Richtlijn 2003/124/EG.(16) Aangezien de nationale wetgever bij de parlementaire behandeling van het ontwerp voor de Wet Marktmisbruik heeft bezworen dat het begrip 'koersgevoelig' door de implementatie van deze europese regels geen wijziging behoefde, aangezien dit in art. 46 (OUD) Wte 1995 opgenomen begrip reeds dezelfde betekenis had als thans in de europese regels neergelegd,(17) kunnen we gevoeglijk aannemen dat de zojuist betrachte omschrijving van 'koersgevoelig' ook geldt voor de in deze zaak relevante periode.
52. Ook de informatievoorsprong van de manipulerende 'voorwetenschapper' zal aan dit vereiste moeten voldoen, wil diens handelen - uiteraard: voor zover het om effectentransacties gaat - tevens strafbaar zijn als 'gebruik van voorwetenschap'. Die vereiste mate van koersgevoeligheid zal deze specifieke vorm van voorwetenschap (als men daarvan wil spreken) moeten bezitten in de relatief korte periode waarin een zinsbegoocheling effect kan sorteren. Dat is dus tot het moment waarop beleggers ontdekken dat zij om de tuin zijn geleid, althans de geruchten als waardeloos gaan beschouwen.
De daadwerkelijk tot stand gekomen koers zal in dit opzicht de graadmeter moeten zijn.
53. Blijkens de bewijsmiddelen was de openingskoers van [A] op 23 oktober 2000 € 4,17, nadat die koers een tijdlang rond de € 4,03 had bewogen. Het Hof heeft vastgesteld dat verzoekers ongewoon grote transacties de koers op 23 oktober 2000 naar € 4,95 hebben gebracht, met een slotkoers van € 4,80. De bewezenverklaring ter zake van het onder 2 tenlastegelegde 'gebruik van voorwetenschap' omvat 29 verkooptransacties, waarvan de laatste zijn uitgevoerd op 9 november 2000. Volgens één van de gebezigde bewijsmiddelen (een door de betreffende bankinstelling geleverd overzicht van al verzoekers transacties in de relevante periode) heeft verzoeker tegen gaandeweg lagere koersen verkocht. Bij de laatste drie gelegenheden, op 9 november 2000, heeft verzoeker kunnen verkopen tegen koersen van € 4,25, € 4,05 en € 4,00. Overigens heeft verzoeker aangevoerd (zij het tegen de gelijktijdig behandelde ontnemingsvordering) dat het koersverloop in de betreffende periode ook is beïnvloed door de verwachte publicatie van (kwartaal)cijfers van het fonds.
54. In het licht van deze uit de bewijsmiddelen blijkende koersen, en gelet op hetgeen zojuist is opgemerkt ten aanzien van het koersbeïnvloedend vermogen van de wetenschap die is beperkt tot eigen (manipulatieve) handelingen, lijkt mij niet zonder meer begrijpelijk het oordeel dat verzoeker ook de laatste verkooptransacties heeft verricht terwijl hij op de hoogte was van niet openbaar gemaakte bijzonderheden die (nog altijd) geëigend waren de koers in de vereiste mate te beïnvloeden, een en ander in de zin van art. 46, tweede lid (OUD) Wte 1995.
55. Naar aanleiding van de middelen die zich tegen de bewezenverklaring ter zake van het onder 2 tenlastegelegde keren neem ik derhalve een tweeledig standpunt in.
Primair meen ik, verwijzend naar hetgeen hiervoor onder 40 en 41 is gesteld, dat de bewezenverklaring ter zake van het onder 2 tenlastegelegde feit op een onjuiste rechtsopvatting berust. In subsidiaire zin meen ik dat die bewezenverklaring niet naar behoren met redenen is omkleed, omdat uit de gebezigde bewijsmiddelen niet zonder meer kan worden afgeleid dat de wetenschap die verzoeker ten tijde van het bewerkstelligen van al zijn effectentransacties had geëigend was de koers in relevante mate te beïnvloeden.
56. Voor zover de middelen drie en volgende over het voorgaande klagen zijn zij terecht voorgesteld. Dientengevolge kan de bestreden uitspraak niet in stand blijven voor wat betreft de beslissingen omtrent het onder 2 tenlastegelegde feit, en behoeven die middelen voor het overige geen bespreking meer.
Kan een halve waarheid een leugenachtig bericht zijn?
57. De eerste twee middelen keren zich tegen de bewezen- en strafbaarverklaring van het onder 1 tenlastegelegde feit, met hoofdzakelijk de klachten dat ten onrechte is aangenomen dat verzoeker "leugenachtige berichten" heeft verspreid, als bedoeld in art. 334 Sr Pro, aangezien de mededelingen die hij naar buiten bracht, op zichzelf beschouwd, geen onjuiste feiten bevatten, en voorts een onjuiste, althans niet naar behoren gemotiveerde, beslissing is gegeven op het verweer dat verzoekers gedragingen niet tot een koersstijging konden leiden.
58. In de toelichting op het tweede middel is terecht opgemerkt dat de bewezenverklaring van dit feit niet overeenstemt met de tenlastelegging onder 1 subsidiair. Die tenlastelegging bevat de zinsnede:
"hij (...) ter uitvoering van het door verdachte voorgenomen misdrijf om met het oogmerk om zich of een ander wederrechtelijk te bevoordelen de prijs van (...) het aandeel [A] N.V. te doen stijgen en/of dalen één of meer leugenachtige berichten heeft verspreid, immers heeft hij, verdachte (...)".
Het betreffende deel van de delictsomschrijving is aldus bewezenverklaard:
"hij (...) ter uitvoering van het door verdachte voorgenomen misdrijf om met het oogmerk om zich wederrechtelijk te bevoordelen de prijs van (...) (het aandeel) [A] N.V. (...) heeft doen stijgen en/of dalen door een of meer leugenachtige berichten te verspreiden, immers heeft hij, verdachte (...)"
59. Er kan geen twijfel over bestaan dat in deze bewezenverklaring de verkeerde passieve vorm is geslopen, en dat de bewezenverklaring behoort te luiden, zoals tenlastegelegd, dat verzoeker heeft gehandeld ter uitvoering van zijn voornemen de prijs van het aandeel "te doen stijgen en/of dalen" leugenachtige berichten "heeft verspreid". De bewezenverklaring kan dienovereenkomstig verbeterd worden gelezen.
Voorts behoefde het Hof, nu de bewezenverklaring er op neerkomt dat verzoeker een poging heeft ondernomen het misdrijf te begaan, niet te kiezen tussen (uitvoering van) het voornemen de prijs de doen stijgen dan wel het voornemen de prijs te laten dalen, terwijl deze bewezenverklaring van een poging tot "doen stijgen en/of dalen" voldoende steun vindt in de bewijsmiddelen waaruit blijkt dat verzoekers optreden uitsluitend een koersstijging heeft veroorzaakt.
60. In de bestreden uitspraak is overwogen:
"De verdachte heeft voorts aangevoerd dat de inhoud van de in [de] tenlastelegging opgenomen berichten feitelijk juist is en de berichten derhalve niet als leugenachtig kunnen worden aangemerkt.
De verdachte heeft zicht tenslotte op het standpunt gesteld dat er geen reële kans bestond dat zijn handelen tot een koersstijging zou leiden, zodat niet gesproken kan worden van een deugdelijke poging en niet bewezen kan worden dat hij zich bewust was van de kans dat zijn handelen tot een koerseffect zou leiden, alsmede dat er geen sprake was van opzet op het doen stijgen van de koers zodat ook voor het onder 1 subsidiair tenlastegelegde vrijspraak dient te volgen.
(...)
Het Hof overweegt naar aanleiding van hetgeen door de verdachte is aangevoerd als volgt.
( ...)
Het hof is van oordeel dat de in de bewezenverklaring genoemde berichten in onderling verband en samenhang als leugenachtig dienen te worden aangemerkt, nu de verdachte, die kennis had van de door hemzelf verrichte transacties, de daarop betrekking hebbende en voor een juiste interpretatie van zijn berichten essentiële informatie verzweeg. Door aldus onvolledige informatie te verstrekken ontstond bij anderen een onjuiste voorstelling van zaken die niet strookte met de realiteit, terwijl hij - verdachte - een en ander bewerkstelligde om zichzelf voordeel te verschaffen.
(...)
Het hof volgt evenmin het standpunt van de verdachte, voor zover inhoudende dat het een ondeugdelijke poging tot het beïnvloeden van de koers zou betreffen. Als feit van algemene bekendheid geldt dat een stijgende koers in elk geval na het begin van die stijging kopers zal aantrekken. Het discussieforum [B] maakt tijdens het dossier deel uit van een beleggingssite en deze chatbox wordt vooral bezocht door in beleggingen geïnteresseerden. De verdachte heeft hieromtrent in zijn pleitaantekeningen onder meer vermeld: "Het is een incrowd. Het zijn veelal dezelfde mensen die posten en die de site bezoeken. Mensen die zich volcontinu bezighouden met aandelenhandel (...)".
Het hof stelt op grond van het voorgaande vast dat in zijn algemeenheid geenszins uitgesloten is dat beleggers die deelnemen aan een dergelijke discussie dan wel zo'n discussie volgen, naar aanleiding van de inhoud van de verspreide berichten tot transacties overgaan en zodoende het verloop van de koers (verder) zullen beïnvloeden. Gelet op de aard en de inhoud van de in de bewezenverklaring van het onder 1 subsidiair tenlastegelegde opgenomen berichten en de daaraan voorafgegane discussie zoals weergegeven in bewijsmiddel 6, is ook ten aanzien van de door de verdachte geposte berichten geenszins denkbeeldig dat anderen door de inhoud van de berichten tot transacties zijn bewogen. Dat niet alle berichten die tijdens een chatsessie gepost worden even serieus genomen worden spreekt voor zich, doch doet aan het voorgaande niet af. In dit verband hecht het hof overigens betekenis aan de volgende opmerkingen van de verdachte in zijn pleitnota waaruit onder meer blijkt dat hij hetgeen hij deed zelf zeer serieus nam: "Ook binnen deze gemeenschap speelt status een belangrijke rol. Ik heb altijd veel belang aan mijn "standing" in die gemeenschap gehecht, ik postte al jaren onder mijn nickname [verdachte] en had een trackrecord, een reputatie om te beschermen."
Het hof concludeert op basis van het voorgaande en de daaraan ten grondslag liggende relevante inhoud van de gebezigde bewijsmiddelen dat de verdachte, die gezien zijn aanvangspositie op 23 oktober 2000 van 30.000 aandelen [A] met een ongerealiseerd verlies van € 13.365,28 belang had bij een koersstijging van dat aandeel, hetgeen hij ter terechtzitting in hoger beroep heeft bevestigd, genoemde leugenachtige berichten heeft verspreid teneinde de koers van de aandelen [A] te doen stijgen en zichzelf wederrechtelijk te bevoordelen."
61. Het eerste middel brengt hiertegen in dat de blote weergave van voor iedereen zichtbare gegevens met verzwijging van andere feiten (die de achtergrond van de voor iedereen waarneembare feiten betreffen) niet als 'leugenachtig' mag worden aangemerkt. Een andere opvatting zou volgens het middel tot het ongerijmde resultaat voeren dat het merendeel van de vaderlandse journalisten zich regelmatig aan zulk 'verspreiden van leugenachtige berichten' schuldig maakt.
62. Wie weet, maar dan zal het niet de strafrechter zijn die zich uitlaat over de behoorlijkheid van zulk journalistiek optreden. Het verspreiden van leugenachtige berichten is namelijk niet in algemene zin strafbaar. Art. 334 Sr Pro heeft alleen betrekking op de verspreiding van leugenachtige berichten met een bijzonder causaal verband - stijging of daling van de prijs van één van de in het artikel genoemde verhandelbare waarden - en dan nog met een bijzonder oogmerk, te weten wederrechtelijke bevoordeling van zichzelf of een ander.
63. Voorts houdt de bewezenverklaring ter zake van het onder 1 tenlastegelegde niet in dat verzoeker slechts sommige (voor de geïnteresseerde toch reeds kenbare) feiten heeft vermeld en andere ongenoemd heeft gelaten. Die bewezenverklaring houdt in dat verzoeker feiten op suggestieve wijze heeft vermeld, namelijk in bewoordingen waarmee hij de duidelijke suggestie wekte dat een partij bezig was een groot belang in [A] te verwerven, waaraan verzoeker de verwachting van een koersstijging koppelde.
Verzoeker heeft dus niet alleen op feiten gewezen die zich op zichzelf beschouwd werkelijk voordeden, maar hij heeft die feiten in een verband geplaatst waardoor zij tot de zojuist genoemde gevolgtrekking voeren.
64. Aangezien de volledige, verzoeker bekende, werkelijkheid was dat er in het geheel geen partij bezig was een groot belang te verwerven, doch verzoeker zelf de betreffende grote aankopen deed terwijl hij gelijktijdig orders plaatste teneinde de aandelen onmiddellijk weer kwijt te raken, stelde verzoeker de feiten in zijn 'postings' op de chatbox bewust onjuist voor.
Het ontgaat me waarom zulke combinatie van bewust onjuist weergeven van feiten plus verzwijging van andere, relevante feiten niet aangemerkt zou mogen worden als het verspreiden van leugenachtige berichten.
65. Het tweede middel bevat in hoofdzaak de klacht dat het Hof ten onrechte bewezen heeft geacht dat verzoeker heeft gehandeld met het oogmerk de koers van de aandelen te laten stijgen, althans dit oordeel niet toereikend heeft gemotiveerd in verband met verzoekers verweer dat zijn gedragingen en uitlatingen deze stijging onmogelijk konden veroorzaken.
De bezwaren richten zich met name tegen 's Hofs vaststelling dat als feit van algemene bekendheid" is te beschouwen dat een stijgende koers kopers zal aantrekken, terwijl verzoeker nu juist heeft betoogd dat een stijgende koers meer verkooporders zal genereren.
66. Feiten en omstandigheden van algemene bekendheid behoeven geen afzonderlijk bewijs (art. 339, tweede lid, Sv). Vanuit cassatietechnisch oogpunt is het aardige dat de juistheid van het oordeel dàt iets van algemene bekendheid is niet slechts door de gebezigde bewijsmiddelen wordt bepaald. Al hetgeen uit algemeen toegankelijke bronnen valt te putten kan daarbij worden betrokken.
67. Soms moet men natuurlijk wel weten waar te zoeken. Nu meende ik te weten dat er beleggingsstrategiën zijn, geheel gebaseerd op de veronderstelling dat een koersbeweging de neiging heeft zich voort te zetten. Dat vond ik nu in openbare bronnen bevestigd. Bijvoorbeeld 'scalping', hierboven al even genoemd. Dat is in het aldaar besproken Urteil van het Duitse Bundesgerichtshof omschreven als het opdrijven van de koers door het verspreiden van geruchten of het doen van aanbevelingen. Die omschrijving zal georiënteerd zijn op de verboden en strafbare verschijningsvorm van 'scalping', maar ik kwam de term vaker tegen, en dan als gevestigde, volstrekt legale, beleggingstechniek. Bijvoorbeeld in een uitgave van Euronext Amsterdam.(18) In deze betekenis is 'scalping' in essentie een strikt toegepaste 'exit strategy'. De 'scalper' koopt of verkoopt naar gelang hij een koersbeweging meen te kunnen ontwaren maar sluit zijn positie buitengewoon snel weer. Aldus neemt hij telkens genoegen met een kleine winst, maar beperkt tegelijkertijd zijn risico's. Enkele minuten speuren op internet levert minstens een half dozijn aan 'scalping' gewijde artikelen in verschillende talen, met tips die de liefhebber van het snelle, intensieve handelen in staat moeten stellen zijn resultaten te verbeteren.(19) Dit is dus inderdaad te beschouwen als een geaccepteerde en wijd verspreide beleggingstechniek die is gebaseerd op de premisse dat een koersbeweging de neiging heeft zich enige tijd voort te zetten, al valt niet voorspellen hoe lang of tot welk punt. Hetzelfde geldt voor de als 'painting the tape' bekend staande praktijk, die overigens (in de Verenigde Staten, waar koersmanipulatie al geruime tijd wordt bestreden) als ongeoorloofd en ook crimineel wordt beschouwd. Daarmee wordt een opzetje tussen verschillende beleggers aangeduid, die kans zien pakketten aandelen tussen elkaar heen en weer te schuiven, zodoende derden in de waan brengend dat er een levendige handel is. Ook die truc is gebaseerd op de verwachting dat handel handel aantrekt, en intensivering van de handel een koersstijging meebrengt.
68. Het zal zonder twijfel juist zijn, zoals verzoeker in hoger beroep heeft betoogd, dat een hogere koers ook verkopers activeert, maar 's Hofs feitelijk oordeel dat algemeen bekend is dat een stijgende koers (in ieder geval in het eerste stadium) kopers aantrekt is niet onbegrijpelijk. Tot een nadere weerlegging van verzoekers stelling dat zijn handelen onmogelijk tot een koersstijging had kunnen leiden was het Hof niet gehouden.
69. Het falen van overige klachten in deze twee middelen behoeft geen verdere toelichting.
70. Deze conclusie strekt tot vernietiging van de bestreden uitspraak, doch uitsluitend ten aanzien van de beslissingen met betrekking tot het als feit 2 tenlastegelegde feit en met betrekking tot de strafoplegging, en terug- of verwijzing van de zaak teneinde op het bestaande hoger beroep doch met inachtneming van de beslissingen van de Hoge Raad, opnieuw te worden berecht en afgedaan.
De Procureur-Generaal
bij de Hoge Raad der Nederlanden,
1 Kamerstukken I, 2005-2006, 29 708 A (gewijzigd wetsvoorstel), afdelingen 5.4.1 en 5.4.2.
2 Vgl. het op schrift gezette requisitoir van de A-G, p. 29.
3 En in voorkomend geval kan worden onderzocht of die voorwetenschap toch niet bepalend is geweest voor de (modaliteiten van) de effectentransactie, in welk geval het verbod blijft gelden, vgl. HR 4 april 2006, LJN AU4664.
4 PbEG (2003), L96/16.
5 Wet van 23 juni 2005, Stb 2005, 346 en Besluit van 14 september 2005, Stb 2005, 467. Inwerkingtreden: Stb 2005, 466.
6 Uitgebreide beschouwingen omtrent het verschijnsel in F.G.H, Kristen, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht (2004), met name hoofdstuk acht, afdeling elf.
7 PbEG (1989) L334/30, ingetrokken bij gelegenheid van het in werking treden van de Richtlijn Marktmisbruik.
8 Urteil van 6 november 2003, StR24/03, HRRS-Datenbank, Rn X
9 Vgl "Market Abuse Directive - Level 3 - first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive", een document dat door het overleg van europese toezichthouders op de effectenhandel (Committee of European Securities Regulators - CESR) is opgesteld in verband met de Richtlijn Marktmisbruik. Het document is te vinden op de website van CESR (www.cesr-eu.org > documents > submissions to EU Institutions).
10 Hetzelfde is overwogen in de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik (onder 30), doch in iets stelliger bewoordingen: "(...) mag het feit dat deze verwerving of vervreemding plaatsvindt op zichzelf niet als misbruik van voorwetenschap worden aangemerkt".
11 Wie benieuwd is hoe een moderne wetgever met 'lex certa' en de onschuldpresumptie omgaat: binnenkort zal onder (zeer veel) meer strafbaar zijn het bewerkstelligen van een effectentransactie "waarvan een (...) misleidend signaal (...) te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie (...) heeft (...) bewerkstelligd aantoont dat zijn beweegreden om de transactie (...) te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie (...) in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende (...) markt"; art. 5:58, eerste lid onder a jo art. 5:54 van Pro de aanstaande Wet op het financieel toezicht. Let wel: ik wil mij niet zonder meer laten kennen als een verklaard tegenstander van deze wetgevingstechniek. Tot op zekere hoogte is te billijken dat een wetgever diffuse normen beschikbaar stelt om misbruik van een diffuse omgeving te bestrijden. Aangezien iedere effectentransactie per definitie opzettelijk wordt verricht, lijkt mij ook niet op voorhand onredelijk om een verklaring te vergen voor de transactie die vragen oproept. Niettemin: bij kerend tij zal ook de rechter zich op zijn uitgangspunten moeten bezinnen. Dit soort wetgeving maakt rechtspolitiek in de zittingszaal onvermijdelijk, want vagere normen dwingen de rechter zich nadrukkelijker op de redelijkheid van het resultaat te bezinnen.
12 Vgl. G. Rietkerk, Effectentransacties door ingewijden, De NV, 1984, p. 179 e.v., en Wetsontwerp misbruik voorwetenschap is misslag, De NV, 1988, p. 122 e.v.
13 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 3, p. 2.
14 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr. 3, p. 1.
15 De kwestie kwam reeds aan de orde in HR NJ 2005, 458.
16 PbEG (2003) L 339/70; Richtlijn die definities ter uitvoering van de Richtlijn Marktmisbruik bevat.
17 Kamerstukken II, 2004 - 2005, 29 827, nr. 3, p. 8
18 Next Update, nr 17 (juni 2004), p. 11 en 14.
19 Bijvoorbeeld www.investopedia.com: "Scalping: Small Quick Profits Can Add Up".