ECLI:NL:CBB:2009:BK2641 - College van Beroep voor het bedrijfsleven - Bestuursrechtelijke beoordeling marktmanipulatie door IMC...

Uitspraak

College van Beroep voor het bedrijfsleven

AWB 08/74 en 08/76

21500 Wet toezicht effectenverkeer 1995

Uitspraak in de zaken van:

1. IMC Securities B.V, gevestigd te Amsterdam, (hierna: IMC) AWB 08/74,

gemachtigde: mr. G.P. Roth, advocaat te Amsterdam en

2. Stichting Autoriteit Financiële Markten, te Amsterdam (hierna: AFM), AWB 08/76, gemachtigden: mr. H.J. Sachse en mr. Ph.L. Reeser Cuperus, advocaten te Amsterdam,

tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 20 december 2007, verzonden op 20 december 2007, met kenmerk 07/468-NIFT (www.rechtspraak.nl; LJN: BC0861)

in het geding tussen IMC en AFM.

1. De procedure

IMC heeft bij brief van 28 januari 2008, door het College dezelfde dag ontvangen, en AFM heeft bij brief van 29 januari 2009, door het College dezelfde dag ontvangen, hoger beroep ingesteld tegen voornoemde uitspraak van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank).

Bij brief van 15 februari 2008 heeft de griffier van de rechtbank stukken ingezonden.

Bij brief van 31 maart 2008 heeft AFM de gronden van het hoger beroep ingediend.

Bij brief van 9 april 2008 heeft IMC de gronden van het hoger beroep ingediend.

Bij brief van 26 mei 2008 heeft IMC een verweerschrift ingediend.

Bij brief van 28 mei 2008 heeft AFM een verweerschrift ingediend.

Bij griffiersbrief van 26 mei 2009 is AFM verzocht alle op de zaak betrekking hebbende stukken te overleggen (waaronder de stukken uit de onderzoeksfase en de aanbiedingsbrief van Euronext) voor zover die niet eerder aan de rechtbank zijn overgelegd. Daarbij is door de griffier tevens aangegeven dat, mocht dit om zeer veel stukken gaan, in dat geval wordt verzocht een inventarislijst op te stellen van de aanwezige stukken die betrekking hebben op de onderzoeksfase en een selectie te maken van stukken die in het bijzonder voor de zaak van belang zijn geweest en deze inventarislijst en deze stukken te doen toekomen. Hierbij is AFM er op gewezen dat, voor zover zij meent dat sprake is van gewichtige redenen die tot geheimhouding van bepaalde stukken nopen zij een beroep kan doen op artikel 8:29 van Pro de Algemene wet bestuursrecht (hierna:Awb) , en dat het College ingevolge artikel 8:31 van Pro de Awb juncto artikel 22, eerste lid, Wet bestuursrechtspraak bedrijfsorganisatie, indien een partij niet voldoet aan de verplichting inlichtingen te geven dan wel stukken te overleggen, daaruit de gevolgtrekkingen kan maken die het geraden voorkomen.

Bij brief van 9 juni 2009 heeft IMC nog een stuk in het geding gebracht.

Bij brief van 16 juni 2009 heeft AFM stukken overgelegd voorzien van een ‘inhoudsopgave onderzoeksdossier’. De inhoudsopgave vermeldt onder de nummers 1a tot en met 1kk, 2a tot en met 2c, 3a tot en met 3e, 4a tot en met 4l en 5a tot en met 5i, de stukken van het onderzoekdossier.

In deze brief van 16 juni 2009 heeft AFM – samengevat weergegeven – meegedeeld dat zij in het verweerschrift van 28 mei 2008 het primaire standpunt heeft ingenomen dat alle op de zaak betrekking hebbende stukken reeds in eerste aanleg zijn ingediend, dat in het verweerschrift is opgemerkt dat drie van de vier door IMC genoemde (beweerdelijk bestaande) stukken zich niet onder de AFM bevinden, dat alleen de aanbiedingsbrief zich onder AFM bevindt en subsidiair heeft AFM in het verweerschrift aangeboden om de aanbiedingsbrief te overleggen, met dien verstande dat uitsluitend het College kennis zal mogen nemen van dat stuk, onder verwijzing naar artikel 8:29, eerste lid, Awb.

In dezelfde brief heeft AFM tevens – kort gezegd – meegedeeld dat zij, onder handhaving van het primaire standpunt een kopie van het onderzoeksdossier, waarin tevens de aanbiedingsbrief met bijlagen is vervat, op grond van artikel 8:45 Awb Pro aan het College heeft toegezonden, onder aanzegging dat uitsluitend het College kennis zal mogen nemen van deze stukken.

Bij brief van 17 juni 2009 heeft IMC gereageerd op de brief van AFM van 16 juni 2009.

Bij beslissing van 19 juni 2009 heeft het College beslist dat de beperking van de kennisneming van de stukken 1a, 1ee, 1ii, 2c, 5a, 5e voor zover het betreft bijlage 1, 5f, 5g en 5i gerechtvaardigd is. De gevraagde beperking van de kennisneming van de overige stukken, inclusief de inhoudsopgave, heeft het College niet gerechtvaardigd geacht.

Bij brief van 22 juni 2009 heeft AFM de stukken zoals door het College in de beslissing gevraagd opnieuw ingezonden, onder de mededeling dat AFM ervan uitgaat dat de toezending plaats vindt op grond van artikel 8:45 Awb Pro.

Bij brief van eveneens 22 juni 2009 heeft IMC medegedeeld ermee in te stemmen dat het College uitspraak doet mede op grondslag van de stukken waarvan beperking van de kennisneming gerechtvaardigd is geacht.

Op 25 juni 2009 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad. Partijen hebben bij monde van hun gemachtigden hun standpunten, toegelicht aan de hand van, nadien aan de stukken toegevoegde, pleitnotities.

2. De grondslag van de geschillen

2.1 Artikel 1, aanhef, tweede lid, van de Nederlandstalige versie van de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna: Richtlijn Marktmisbruik) luidt:

“Marktmanipulatie

a) transacties of handelsorders

- die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financële instrumenten, of

- waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt;

b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding;

c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten weten dat de informatie onjuist of misleidend was. Ten aanzien van journalisten die in hun beroepshoedanigheid handelen, moet deze verspreiding van informatie, onverminderd artikel 11, worden beoordeeld met inachtneming van de gedragsregels die voor hun beroepsgroep gelden, tenzij deze personen rechtstreeks of middellijk voordeel of winst behalen uit de verspreiding van deze informatie.

De onderstaande gevallen zijn in het bijzonder af te leiden van de hierboven gegeven definitie in a), b) en c):

- het door een of meer personen samenwerken om verwerven van een machtspositie ten aanzien van het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen of andere onbillijke transactievoorwaarden worden opgelegd;

- de aankoop of verkoop van een financieel instrument bij het sluiten van de handel om beleggers die op basis van slotkoersen handelen te misleiden;

- het profiteren van incidentele of regelmatige toegang tot de traditionele of elektronische media door een oordeel over een financieel instrument (of indirect over de emittent ervan) te verspreiden, terwijl van te voren posities in dit financieel instrument zijn ingenomen om nadien profijt te trekken van het effect dat dit oordeel heeft gehad op de koers van dit financieel instrument, zonder tegelijkertijd deze belangenverstrengeling naar behoren en daadwerkelijk openbaar te maken.

De definities van marktmanipulatie zullen zodanig worden toegepast dat zij ook nieuwe handelwijzen kunnen behelzen die als marktmanipulatie kunnen worden aangemerkt.”

Ingevolge artikel 5 van Pro de Richtlijn Marktmisbruik verbieden de lidstaten iedere persoon zich in te laten met marktmanipulatie.

Artikel 14 van Pro de Richtlijn Marktmisbruik, luidt voorzover hier van belang:

“Artikel 14

1. Onverminderd het recht van de lidstaten tot het opleggen van strafrechtelijke sancties, zorgen de lidstaten ervoor dat overeenkomstig hun nationale wetgeving passende administratieve maatregelen of administratieve sancties kunnen worden opgelegd aan de verantwoordelijke personen indien krachtens deze richtlijn vastgestelde bepalingen niet worden nageleefd. De lidstaten zien erop toe dat deze maatregelen doeltreffend, evenredig en afschrikwekkend zijn.

(…) “

Artikel 4 van Pro Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (hierna: de Uitvoeringsrichtlijn), luidt als volgt:

“Artikel 4

Manipulatieve handelingen waarbij onjuiste of misleidende signalen worden gegeven en koersen op een abnormaal of kunstmatig niveau worden gehouden.

Voor de toepassing van artikel 1, punt 2, onder a), van richtlijn 2003/6/EG en onverminderd de voorbeelden opgesomd in de tweede alinea van ditzelfde punt 2 dragen de lidstaten er zorg voor dat wordt gelet op de volgende, niet-exhaustieve reeks signalen - die op zichzelf echter niet als marktmanipulatie mogen worden beschouwd - wanneer transacties of handelsorders door marktdeelnemers en bevoegde autoriteiten worden onderzocht:

a) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, met name wanneer deze activiteiten leiden tot een wijziging van betekenis in de koers van het financieel instrument;

b) in hoeverre door personen met een aanzienlijke koop- of verkooppositie in een financieel instrument geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot wijzigingen van betekenis in de koers van het financieel instrument, van het daarvan afgeleid financieel instrument of van het onderliggend instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;

c) of verrichte transacties al dan niet leiden tot een wijziging van de identiteit van de begunstigde eigenaar van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;

d) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot het draaien van posities binnen een korte tijdsspanne en een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, en in verband zouden kunnen staan met wijzigingen van betekenis in de koers van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;

e) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties geconcentreerd zijn binnen een korte tijdsspanne van de handelssessie en leiden tot een koerswijziging die vervolgens omslaat;

f) in hoeverre geplaatste handelsorders resulteren in een wijziging van de beste bied- en laatkoersen van een tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten financieel instrument, of meer in het algemeen van de koersen geboden in het kader van het voor de marktdeelnemers toegankelijke orderboek, en worden geannuleerd voordat zij worden uitgevoerd;

g) in hoeverre handelsorders worden geplaatst of transacties worden verricht op of omstreeks een bepaald tijdstip wanneer referentiekoersen, afwikkelingskoersen en taxaties worden berekend, en tot koerswijzigingen leiden die van invloed zijn op genoemde koersen en taxaties.”.

Op 1 oktober 2005 is de Wet marktmisbruik in werking getreden ter implementatie van de Richtlijn Marktmisbruik. Daarbij is onder meer artikel 46b van de Wet Toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte1995) gewijzigd. Het artikel luidt, voorzover hier van belang:

“Artikel 46b

1. Het is verboden om in of vanuit een in artikel 46, eerste lid, onder a of b, bedoelde staat, telkens voor zover het effecten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel:

a. een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die effecten;

b. een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden;

(…)”

De wetsgeschiedenis (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 9-11) van artikel 46b van de Wet marktmisbruik vermeldt onder meer het volgende:

“Bij marktmanipulatie is sprake van het beïnvloeden van de vrije prijsvorming die normaliter het gevolg is van vraag en aanbod. Door het verspreiden van onjuiste berichten of door het verrichten van andere manipulerende handelingen kan invloed worden uitgeoefend op de vraag of aanbodzijde van de effectenmarkt, hetgeen gevolgen kan hebben voor de koersvorming.

Gevolg van deze beïnvloeding is dat de koers geen reële waardering van alle beschikbare informatie op de markt weergeeft. Met andere woorden: de koers komt kunstmatig tot stand en vormt geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen.

De richtlijn Marktmisbruik verbiedt vier vormen van marktmanipulatie die op het volgende neerkomen:

1) (…);

2) Het verrichten of bewerkstelligen van transacties of handelsorders waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden;

3) (…); en

4) (…).

De richtlijn noemt de volgende gevallen die in het bijzonder zijn af te leiden uit de genoemde vormen van marktmanipulatie:

a) het door een of meer personen samenwerken om een machtspositie ten aanzien van het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument te verwerven met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen of andere onbillijke transactievoorwaarden worden opgelegd;

b) (…);

c) (…)

De eerste drie vormen van marktmanipulatie, die zijn geïmplementeerd in het voorgestelde artikel 46b, eerste lid, onderdelen a tot en met c, bevatten geen subjectieve bestanddelen. Er zijn ook gedragingen die als gebruikelijke marktpraktijk op een bepaalde markt kunnen worden gezien, maar waarvan desondanks een vals of misleidend signaal kan uitgaan. (…)”.

In de artikelsgewijze toelichting (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 31-32) is verder het volgende opgenomen:

“Het bestanddeel «te houden» in het eerste lid, onderdeel b, moet ruim worden gelezen en omvat mede elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen. De richtlijn Marktmisbruik gaat in artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje, uit van het op «abnormaal of kunstmatig niveau» houden van de koers. In het wetsvoorstel wordt alleen het bestanddeel «kunstmatig» gehanteerd. Hieronder wordt tevens «abnormaal» verstaan. Kunstmatig hoeft niet, maar kan wel abnormaal zijn: als de koers «normaal» rond de 100 schommelt, zou als gevolg van tegenvallende winstverwachtingen de koers wellicht kunnen zakken naar 80. Wie, dat wetende, de koers zodanig manipuleert dat deze toch rond de 100 blijft bewegen, brengt een «normale», maar kunstmatige koers tot stand. Met de term «abnormaal» wordt geduid op een niveau dat (teveel) afwijkt van de gebruikelijke waarden. Hiervoor kan echter een legitieme oorzaak bestaan. Op het moment dat geen legitieme oorzaak aanwezig is en dus sprake is van een abnormale koers, kan worden gezegd dat de koers ook in dit geval op een kunstmatig niveau wordt gehouden.”.

Voorts luiden de artikelen 48d en 48l van de Wte 1995, voorzover thans van belang, als volgt:

“Artikel 48d

1. Het bedrag van de boete wordt bepaald op de wijze, voorzien in de bijlage, met dien verstande dat de boete voor een afzonderlijke overtreding ten hoogste € 900.000,-- bedraagt.

(…)

4. Onze Minister kan het bedrag van de boete lager stellen dan in de bijlage is bepaald, indien het bedrag van de boete in een bepaald geval op grond van bijzondere omstandigheden onevenredig hoog is.

(…)

Artikel 48l

De werkzaamheden in verband met het opleggen van een dwangsom of van een boete worden verricht door personen die niet betrokken zijn geweest bij het vaststellen van de overtreding en het daaraan voorafgaande onderzoek”

Op 1 januari 2007 zijn de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) en de Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht (hierna: de Invoerings- en aanpassingswet Wft) in werking getreden en is de Wte 1995 - voor zover hier van belang - ingetrokken.

Het in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 neergelegde verbod is thans neergelegd in artikel 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft, luidende:

“Artikel 5:58

Het is verboden om in of vanuit een in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a, b of d, bedoelde staat telkens voorzover het financiële instrumenten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel:

a. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96;

b. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96;

(…)

2.2. Op grond van de stukken en het onderzoek ter zitting zijn in deze zaken de volgende feiten en omstandigheden voor het College komen vast te staan.

- IMC is een handelshuis dat uitsluitend voor eigen rekening in effecten handelt.

- Bij brief van 4 oktober 2005 heeft IMC aan AFM aandacht gevraagd voor een handelsstrategie. Die brief luidt voor zover hier van belang als volgt:

“Graag vragen wij uw aandacht voor een handelsstrategie die wij aan u willen voorleggen.

Euronext publiceert dagelijks een lijst van orders via haar informatiedienst NextHistory. Aan de hand van een interne analyse van de gegevens zijn wij tot de conclusie gekomen dat in bepaalde fondsen zich zogenaamde stop loss orders bevinden. Een handelsstrategie kan zijn om, door aandelen te verkopen een vermoedelijke verkoop stop loss order te laten uitvoeren en deze op een lager niveau op te vangen. Vanzelfsprekend levert laag kopen en hoog verkopen [levert] winst op, hetgeen wij nastreven op allerlei manieren.

Concreet vragen wij u om naar deze zaak te kijken:

Op 3 oktober 2005 om 10:11:52 wordt een order op Euronext-Brussel ingelegd om 6,100 aandelen A te verkopen op EUR 40,90 bij een stop loss niveau met een looptijd tot en met 30 december 2005. De gemiddelde koers van die dag was EUR 41.72. Onze hypothese is dat er een kans is dat een verkooporder op EUR 41 van een zekere grootte deze stop loss order in werking brengt.

Onze vraag is:

Is deze handelsstrategie wet martkmanipulatie compliant? Als uw antwoord bevestigend is, dan hebben wij verder geen vragen. Als uw antwoord ontkennend is, dan zou onze vervolgvraag zijn op welke grond u deze uitspraak doet. (…)”

- Op 6 oktober 2005 heeft IMC, in de persoon van de heer B, telefonisch contact gehad met AFM, in de persoon van de heer C, waarbij de vraagstelling uit de brief van 4 oktober 2005 aan de orde is geweest.

- IMC heeft op 11 oktober 2005 uit een openbare bron, te weten het door Euronext uitgegeven periodiek NextHistory, vernomen dat ABN AMRO Bank N.V. (hierna: ABN AMRO) een zogeheten stop loss order had geplaatst. Die stop loss order, als “S” vermeld in NextHistory onder “Order Price Type” hield in dat wanneer een bepaald koersniveau zou worden bereikt, er automatisch 5.000 aandelen Wereldhave zouden worden verkocht tegen de beste koers die op dat ogenblik beschikbaar zou zijn.

- IMC heeft berekend dat de stop loss order van ABN AMRO in het aandeel Wereldhave zou worden uitgevoerd (verder onder meer met partijen aan te duiden als “getriggerd”) bij een koersniveau van ongeveer € 77,75. IMC heeft haar berekening op 12 oktober 2005 voorbeurs gecontroleerd met behulp van de theoretische openingskoers die het resultaat was van het door haar opgeven en weer intrekken van verkooporders op verschillende koersen.

- Op 19 oktober 2005 werd het aandeel Wereldhave voorafgaande aan de in het geding zijnde, hierna te omschrijven, transacties verhandeld op koersen tussen € 81,30 en € 80,-. Het gemiddeld aantal transacties van het aandeel Wereldhave bedroeg gemiddeld 70.000 in die periode.

- Op 19 oktober 2005 om 14:26:58 uur heeft IMC een zogenoemde iceberg-order opgegeven voor de koop van 10.000 aandelen Wereldhave tegen een koers van € 73,-- Op dat moment stond de zogenoemde threshold van dat aandeel - zijnde het koersniveau waarop de handel in het aandeel zou worden geschorst - op een bedrag van € 72, 95.

- Toen de koers van Wereldhave die dag om 14.29:18 uur op € 80,35 stond, plaatste IMC tevens een verkooporder van 10.000 aandelen Wereldhave met een limiet van € 76,50.

- Deze verkooporder is om 14:29:18 uur in 16 delen uitgevoerd op koersniveau van € 80,40 naar € 76,50.

- Toen die verkooporder ten dele was uitgevoerd - IMC heeft daarbij 6.415 aandelen Wereldhave tegen een gemiddelde prijs van € 79,13 verkocht - zakte de koers binnen dezelfde seconde naar € 76,50. De, op 10 oktober 2005 ingelegde, stop loss-order van ABN AMRO werd inmiddels op € 77,75 getriggered. Het gevolg was dat de koers binnen diezelfde seconde verder zakte naar € 73,-, zijnde de koers van de daarvoor ingelegde kooporder van IMC. Deze stop loss order is volledig uitgevoerd op koersniveaus van € 75,40 naar € 73.

-IMC heeft toen 4.350 aandelen Wereldhave tegen een koers van € 73,- van ABN AMRO gekocht.

-Al deze transacties vonden plaats binnen één seconde, om 14:29:18 uur.

- De volgende transactie in het aandeel vond enkele minuten later plaats tegen een koers van € 80,15.

- De koers van de aandelen Wereldhave, die in de maanden voordien niet volatiel was, heeft op 19 oktober 2005 een schommeling te zien gegeven van 10,21%.

- AFM heeft bij besluit van 24 augustus 2006 aan IMC een boete opgelegd van € 87.125,- wegens overtreding van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b van de Wte 1995, omdat IMC op 19 oktober 2005 het verbod van marktmanipulatie heeft overtreden door het verrichten van de hierboven vermelde transacties in aandelen Wereldhave teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden.

- In dat besluit heeft AFM het volgende geconcludeerd:

“De AFM komt derhalve tot de conclusie dat IMC, rekening houdende met de threshold van het aandeel Wereldhave, bewust een substantiële duw in de koers van Wereldhave teweeg heeft gebracht om een stoploss order te triggeren. IMC heeft voor zichzelf een machtspositie gecreëerd door het inleggen van de verkooporder van 10.000 stuks. De omvang van deze order tezamen met de daardoor getriggerde stoploss order had tot gevolg dat de koers van het aandeel Wereldhave met bijna 10% daalde.

Daardoor kon IMC de aandelen Wereldhave goedkoop terugkopen. Dat dit een vooropgezet plan was blijkt uit het feit dat van tevoren een koop order door IMC was ingelegd met een limiet van € 73. Deze limiet was zo gekozen dat net niet de threshold van € 72,95 werd geraakt. IMC heeft met haar transacties in één seconde tijden een koersdaling van € 80,35 naar € 73,00 van het aandelel Wereldhave teweeggebracht die vervolgens weer is teruggekeerd naar € 80,15. Deze koersdaling is naar het oordeel van de AFM, en hierbij wordt verwezen daar de koersafwijking van het aandeel Werledhave ten opzichte van die van AMX en Bereale zoals opgenomen in het feitenkader, niet te beschouwen als een reële afspiegeling van de daadwerkelijke financiële en economische omstandigheden van het aandeel Wereldhave. Het gehele koersverloop is kunstmatig en niet een afspiegeling van de werkelijke vraag en het werkelijke aanbod.

De AFM komt op grond van het voorgaande derhalve tot de conclusie dat IMC met haar handelswijze op 19 oktober 2005 artikel 46b, onderdeel b, Wte 1995 heeft overtreden.”

- Bij besluit van 29 december 2006 heeft AFM het bezwaar van IMC tegen het boetebesluit van 24 augustus 2006 ongegrond verklaard.

- Tegen dat besluit heeft IMC bij brief van 5 februari 2007 beroep ingesteld.

- Vervolgens heeft de rechtbank de aangevallen uitspraak gewezen.

3. De uitspraak van de Rechtbank

Bij de aangevallen uitspraak – die aan deze uitspraak wordt gehecht - heeft de rechtbank het beroep, voorzover het de hoogte van de opgelegde boete betreft, gegrond verklaard, het bestreden besluit in zoverre vernietigd, het besluit van 24 augustus 2006, voorzover een boete van € 87.125,- is opgelegd, herroepen en de boete op een bedrag van € 20.000,- bepaald.

De rechtbank heeft - voor zover hier van belang - het volgende overwogen:

“Verder heeft de rechtbank ter zitting geconstateerd dat verweerster, hoewel daar uitdrukkelijk bij griffiersbrief om is verzocht, bepaalde stukken niet wenst in te brengen en in die houding ter zitting heeft volhard, voorzover het de niet aan de boetefunctiomaris overgedragen stukken betreft, waaronder de stukken die aanleiding gaven voor het onderzoek van verweerster. De rechtbank onderschrijft de strekking van de griffiersbrief van 13 juni 2007 dat die stukken behoren tot de op de zaak betrekking hebbende stukken. Voor een tussenuitspraak zoals verweerster heeft verzocht ziet de rechtbank geen aanleiding. Het had op de weg van verweerster gelegen - zoniet uit eigen beweging, dan toch uiterlijk naar aanleiding van voornoemde brief - de stukken over te leggen, al dan niet met een beroep op artikel 8:29 van Pro de Awb. De rechtbank zal daaruit de gevolgtrekkingen maken die haar geraden voorkomen. De rechtbank ziet echter geen aanleiding reeds om die reden het beroep gegrond te verklaren, omdat zij van oordeel is dat zij op grond van de voorhanden stukken tot een voldoende weloverwogen beoordeling ten gronde kan komen, terwijl haar evenmin is gebleken dat eiseres door de handelwijze van verweerster in haar procespositie is geschaad.

Voorts heeft de rechtbank notie genomen van de stelling van de zijde van verweerster dat zij niet bekend is met het bestaan van een eindrapport van Euronext. Dat verweerster niet bekend is met het bestaan van een dergelijk rapport, is echter niet een afdoende antwoord op het verwijt van eiseres dat verweerster heeft verzuimd het eindrapport van Euronext over te leggen. Het conceptrapport van Euronext is klaarblijkelijk tot stand gekomen naar aanleiding van een verzoek van verweerster van 3 januari 2006, althans het is naar aanleiding van dat verzoek aan verweerster overgelegd, zodat het in de rede zou liggen dat verweerster ook bij Euronext zou hebben geïnformeerd omtrent het al dan niet gereedkomen van een eindrapport. Dit klemt te meer nu tussen partijen niet in geschil is dat Euronext een dergelijk rapport niet zelf aan eiseres zal verstrekken. Het feit dat het bestaan van een dergelijk eindrapport onzeker is, geeft de rechtbank evenwel evenmin aanleiding om reeds om die reden tot een gegrond beroep te komen. In dit verband stelt zij voorop dat de feiten die verweerster aanleiding hebben gegeven tot de oplegging van een boete niet in geschil zijn en dat verweerster niet verplicht is advies in te winnen bij Euronext omtrent de vraag tot welke feitenkwalificatie zij zou moeten komen. Verweerster is immers de taak toebedeeld om, onafhankelijk van het oordeel van derden als Euronext, te bepalen of er in een gegeven situatie sprake is van marktmisbruik en, zo dat het geval is, te bepalen of en welke maatregelen genomen moeten worden.

De vraag die thans voorligt is of de door eiseres op 19 oktober 2005 verrichte transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave, oplevert het verrichten of het bewerkstelligen van een transactie of handelsorder in effecten teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995.

In dit verband speelt een drietal te beantwoorden deelvragen een rol.

Ten eerste de vraag welke verrichte transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave precies volgens verweerster in strijd zouden zijn met voornoemde verbodsbepaling. Er zijn op 19 oktober 2005 door eiseres namelijk tenminste drie handelsorders verricht en evenzoveel keer zijn door haar transacties verricht. Eiseres is immers short gegaan voor 10.000 aandelen op een koers van € 76,50 (welke verkooporder ten dele is uitgevoerd en heeft geleid tot het triggeren van de stop loss-order van ABN AMRO), terwijl zij een kooporder heeft ingelegd van 10.000 stuks op een koers van € 73,- (welke handelsorder eveneens ten dele is uitgevoerd), waarna zij uiteindelijk 6.415 aandelen heeft verkocht tegen een koers van gemiddeld € 79,13.

Uit het verweerschrift en het verhandelde ter zitting begrijpt de rechtbank dat verweerster vooral aan eiseres verwijt het opzettelijk triggeren van de stop loss-order van ABN AMRO, zodat de verkooporder van 10.000 stuks tegen een limietkoers van € 76,50 de gewraakte handelsorder zal betreffen, alsmede de daadwerkelijke verkoop van die aandelen door eiseres op een koers tussen € 80,35 en 76,50. Bij zowel het primaire besluit als het bestreden besluit wordt echter opgemerkt dat het hele koersverloop kunstmatig is en niet een afspiegeling van de werkelijke vraag en het werkelijke aanbod. De rechtbank houdt het er derhalve voor dat verweerster alle gedragingen van eiseres op het oog heeft.

De volgende vraag is of die handelingen zijn verricht teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te brengen, in welk verband tevens moet worden beoordeeld of zuiver de koersbeweging of ook de intentie van het handelen in ogenschouw moet worden genomen. Ten slotte moet worden beoordeeld of dit ‘brengen’ tevens moeten worden begrepen onder ‘houden’ als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995, zoals die bepaling luidde vanaf 1 oktober 2005.

Alvorens tot beantwoording van deze vragen over te gaan, overweegt de rechtbank in meer algemene zin het volgende.

Artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 betreft de omzetting van de Richtlijn Marktmisbruik. De rechtbank dient deze nationale rechtsregel zo veel mogelijk uit te leggen in het licht van de bewoordingen van de EG-richtlijn teneinde het met die richtlijn beoogde resultaat te bereiken, zodat aan artikel 249, derde alinea, EG voldaan wordt. Dit brengt mee dat de rechtbank bij de uitlegging en toepassing van een dergelijke nationale rechtsregel ervan moet uitgaan dat de wetgever de bedoeling heeft gehad ten volle uitvoering te geven aan de uit de betrokken richtlijn voortvloeiende verplichtingen. De zojuist bedoelde verplichting van de rechtbank kan daarom niet afstuiten op het resultaat van een wetshistorische uitlegging van de betrokken nationale bepaling, indien de bewoordingen van die bepaling een uitlegging toelaten die deze bepaling in overeenstemming doet zijn met de richtlijn. Het beginsel van de rechtszekerheid verlangt in dat geval niet dat de justitiabele die reden vindt zich nader te oriënteren omtrent de betekenis en reikwijdte van de wettelijke bepaling, met voorbijgaan aan het bepaalde in artikel 249 EG Pro moet kunnen afgaan op uitsluitend de gevolgtrekkingen die hij meent te kunnen baseren op toelichtingen en uitlatingen die zijn gegeven of gedaan in het proces van het tot stand brengen van die (nationaal-)wettelijke regeling. Dit is slechts anders indien in zulke toelichtingen of uitlatingen ondubbelzinnig uitdrukking is gegeven aan de welbewuste bedoeling om de nationale regeling te doen afwijken van hetgeen waartoe de richtlijn verplicht. De rechtbank vindt steun voor deze overwegingen in het arrest van de Hoge Raad van 10 augustus 2007 (LJN: AZ3758; AB 2007/291).

Uit de in rubriek 2.1 weergegeven citaten blijkt niet dat de wetgever met artikel 46, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 welbewust van de Richtlijn Marktmisbruik heeft willen afwijken. Uit de wetsgeschiedenis blijkt veeleer dat de wetgever ten aanzien van de zojuist vermelde punten die hier in het geding zijn, niet anders heeft gewild dan de richtlijnbepaling overnemen.

Met inachtneming van deze overwegingen, zal de rechtbank thans de hiervoor geformuleerde laatste deelvraag beantwoorden.

Met betrekking tot de vraag of onder ‘houden’ als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 tevens kan worden begrepen ‘brengen’, overweegt de rechtbank dat de wetgever blijkens de hiervoor geciteerde toelichting een ruime uitleg van dat begrip voor ogen heeft gehad, dat wil zeggen dat het in die interpretatie gaat om elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen. Die uitleg komt, anders dan Doorenbos stelt, niet in strijd met de Richtlijn Marktmisbruik die niet alleen spreekt over een kunstmatig, maar ook over abnormaal niveau, hetgeen juist een koerschommeling veronderstelt. Hoewel het begrip ‘houden’ strikt taalkundig bezien niet tevens ‘brengen’ behelst, acht de rechtbank die ruime uitleg aan de verbodsbepaling niet in strijd met de strekking van die bepaling, nu die ruime uitleg in overeenstemming is met het door de Richtlijn Marktmisbruik beoogde resultaat en met de parlementaire geschiedenis. Deze ruime uitleg acht de rechtbank voorts niet in strijd met het in artikel 7, eerste lid, van het EVRM neergelegde bepaaldheidsgebod. Naar het oordeel van de rechtbank diende de strekking van deze bepaling voor een financiële onderneming als eiseres voldoende duidelijk zijn.

De rechtbank komt vervolgens toe aan de deelvraag of eiseres de transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave heeft verricht teneinde de koers op een kunstmatig niveau te brengen.

Blijkens artikel 4 van Pro de Uitvoeringsrichtlijn is een belangrijke indicator dat hiervan sprake is als er door aanzienlijke transacties in een korte tijdsspanne koerschommelingen van betekenis plaatshebben. Daarvan is in onderhavig geval zeker sprake. Door het - via de inleg van een handelsorder van 10.000 stuks - triggeren van de stop loss van ABN AMRO werd immers een koersval van bijna 10% gerealiseerd, die vervolgens direct werd opgevangen door een ingelegde kooporder van eiseres, met als gevolg een stijging tot ongeveer de openingskoers. Deze koersschommeling was aanzienlijk hoger dan de gemiddelde bèta van Wereldhave die ten opzichte van zowel AMX als Bereale juist minder dan 1 bedroeg.

Het handelen van eiseres was er op gericht dat die stop loss werd geraakt, zodat er een laatoverschot zou ontstaan en zij voor een veel lagere prijs aandelen kon aankopen en vervolgens weer tegen de ‘normale’ koers kon verkopen. Deze koersschommeling kwam aldus kunstmatig tot stand en vormde geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen.

In weerwil van de opmerking in de wetgeschiedenis dat de eerste drie onderdelen van artikel 46, eerste lid, van de Wte 1995 geen subjectieve bestanddelen bevatten (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 10), acht de rechtbank het niet zonder belang dat de wettekst de term ‘teneinde’ bevat. Naar het oordeel van de rechtbank duidt die term er op dat er sprake moet zijn van enig oogmerk om de koers op een bepaald niveau te houden of te brengen. Dat sprake is van een dergelijk oogmerk, moet overigens wel worden afgeleid uit het feitelijk handelen; in zoverre gaat het wel om een geobjectiveerde verbodsbepaling. In casu was het feitelijk handelen van eiseres klaarblijkelijk gericht op het veroorzaken van de koersschommeling die op dat handelen volgde. Dat de opzet van eiseres niet altijd succesvol was - zij heeft in andere gevallen ook verlies gedraaid -, maakt dit niet anders.

De Minister van Financiën heeft geen gebruik gemaakt van de in artikel 46, derde lid, van de Wte 1995 neergelegde bevoegdheid om bij algemene maatregel van bestuur categorieën transacties of handelsorders aan te wijzen waarop het verbod niet van toepassing is. Evenmin is voldaan aan de in de Richtlijn Marktmisbruik opgenomen voorwaarde, die thans ook in art. 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft is gecodificeerd, dat eiseres aantoont dat haar beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt. De gedragingen vallen derhalve niet onder een zogenoemde safe harbour.

Eiseres heeft aldus artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 overtreden. Verweerster was derhalve bevoegd eiseres ingevolge artikel 48c van de Wte 1995, in verbinding met het op artikel 40 van Pro de Wte 1995 gebaseerde overdrachtsbesluit, een boete op te leggen. Gelet op artikel 48d, eerste lid, van de Wte 1995, in verbinding met de daarbij behorende bijlage, bedraagt de boete € 87.125,-. Artikel 1:81 van Pro de Wft in verbinding met het Besluit boetes Wft voorziet per 1 januari 2007 niet in een lagere boete met betrekking tot overtreding van artikel 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft.

Naar vaste jurisprudentie van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (hierna: het College) - in welk verband onder meer kan worden gewezen op de uitspraken van het College van 29 april 2004 (LJN: AO9910; AB 2004/317), 15 december 2006 (LJN: AZ5787; AB 2007/280) en 7 juni 2007 (LJN: BA7443; AB 2007/279) - dient de gebruikmaking van de discretionaire bevoegdheid om een boete op te leggen op de voet van artikel 3:4, tweede lid, van de Awb op redelijkheid te worden getoetst en dient de oplegging van één of meer boetes conform het vaste wettelijke tarief vervolgens vol te worden getoetst in het licht van artikel 6, eerste lid, van het EVRM. Daarbij dient de in de wet neergelegde bevoegdheid tot matiging - in casu artikel 48d, vierde lid, van de Wte 1995 - niet te beperkt te worden opgevat. In de laatstgenoemde twee uitspraken is in dit verband overwogen dat al naar gelang de wetgever blijkens de wetsgeschiedenis rekening heeft gehouden met bepaalde omstandigheden, minder of meer ruimte zal bestaan voor toepassing van de matigingsbevoegdheid op grond van die omstandigheden. Op deze wijze zal in de regel recht kunnen worden gedaan aan de vereiste evenredigheid in concreto tussen de hoogte van de boete en de aard en ernst van de geconstateerde overtreding en de omstandigheden waaronder deze is gepleegd.

Met inachtneming van dit toetsingskader komt de rechtbank tot de volgende beoordeling.

Naar het oordeel van de rechtbank heeft verweerster in redelijkheid gebruik kunnen maken van de haar toekomende bevoegdheid eiseres een boete op te leggen. Er is geen sprake van afwezigheid van iedere schuld bij eiseres. Naar het oordeel van de rechtbank heeft eiseres welbewust de grenzen van het toelaatbare opgezocht. Zij heeft weliswaar tevoren contact opgenomen met verweerster en een vergelijkbare casuspositie voorgelegd, maar gelet op de strekking van de (aangepaste) transcriptie van de telefoongesprekken van 6 oktober 2005 mocht eiseres er niet zonder meer op vertrouwen dat de door haar beoogde handelwijze, te weten het triggeren van een (veronderstelde) stop loss-order van een derde, toelaatbaar was.

Gelet op de eigen verantwoordelijkheid van eiseres in deze en op de niet eenduidige antwoorden van de analist van verweerster, C, lag het op de weg van eiseres om zelf met de nodige voorzichtigheid de grenzen van de wet in acht te nemen. In dit verband wijst de rechtbank met name op de volgende op bladzijde 4 van de transcriptie vermelde uitspraken van C (die voor de leesbaarheid zijn overgenomen zonder weergave van wijzigingen):

“Waar het natuurlijk om gaat is, en dat ligt natuurlijke helemaal aan het fonds ook, op het moment dat je een machtspositie hebt in een fonds waarmee je in staat bent om transactieprijzen op te leggen. Dan op dat moment hoeft er niet noodzakelijkerwijs sprake te zijn van marktmanipulatie, maar dan zit je in gevaarlijk vaarwater. Waar je met terughoudendheid moet handelen. Ik heb nooit van A gehoord. Is nou niet echt liquide. Dan heb je als IMC, toch niet echt een kleine partij, misschien al snel zo een machtspositie. …als je dan zo een koers even euro’s ergens anders neerzet dan is er al heel snel sprake van prijzen opleggen. Die je misschien als onbillijk kan kwalificeren. (…)

(…) Het gaat om het ordersize aanpassen vaan de grootte van de markt. Als je een x % van de daghandel in je eentje voor je rekening neemt dan kun je zeggen Kijk hier is een dominante marktpositie. Dat is in ABN Amro van een andere orde van grootte dan in Laurus.”.

Dit laat onverlet dat de hoogte van de boete, zoals hiervoor is overwogen, indringend dient te worden getoetst op evenredigheid.

Met de Wet marktmisbruik is ten aanzien van de overtredingen aansluiting gezocht bij de bijlage bij artikel 48d van de Wte 1995. Blijkens de memorie van toelichting bij het wetsontwerp, dat heeft geleid tot invoering van (onder meer) artikel 48d van de Wte 1995, is de hoogte van de uit de daarbij behorende bijlage voortvloeiende boetebedragen met name gestoeld op de ernst van de overtreding en is uitgangspunt dat de hoogte van de boete in ieder geval het voordeel dat in de regel met de overtreding kan worden behaald, dient te overtreffen (TK 1997-1998, 25 821, nr. 3, p. 8). De overtreding van artikel 46b, eerste lid, van de Wte 1995 is ingedeeld in de hoogste tariefgroep, terwijl in de betreffende tabel, waarin de bepalingen zijn opgesomd die zich tot een ieder richten, geen onderscheid wordt gemaakt al naar gelang de draagkracht van de overtreder.

Niet is gebleken dat eiseres over onvoldoende draagkracht beschikt om een dergelijke boete te kunnen dragen. Niettemin is de rechtbank van oordeel dat verweerster gebruik had moeten maken van de in artikel 48d, vierde lid, van de Wte 1995 besloten liggende bevoegdheid de boete te matigen. Zij acht in dit verband het een drietal omstandigheden van belang.

Ten eerste is tussen partijen niet in geschil dat eiseres op 19 oktober 2005 om en nabij de € 20.000,- heeft verdiend met de transacties in aandelen Wereldhalve. De hoogte van de boete ligt vele malen hoger dan deze winst. Zelfs met een forse matiging van de boete zou nog bewerkstelligd kunnen worden dat de boete het in concreto behaalde overtreft. Zonder bijkomende omstandigheden, zoals een zeer hoge mate van verwijtbaarheid, acht de rechtbank de boete dan ook onevenredig hoog.

Ten tweede is van belang dat hier ten tijde in geding sprake was van nieuwe wetgeving, waarvan de strekking eiseres weliswaar duidelijk had moeten zijn, maar waarbij zich twijfels konden voordoen omtrent de precieze grenzen van het toelaatbare. Dit laatste komt ook tot uiting in het feit dat eiseres voorafgaande aan de boetewaardige gedragingen contact heeft opgenomen met verweerster teneinde haar oordeel in te winnen of het inleggen van handelsorders en het doen van transacties als de onderhavige toelaatbaar is en dat in de telefoongesprekken de gewenste duidelijkheid niet is verkregen. Een en ander doet in enigerlei mate afbreuk aan de mate waarin eiseres een verwijt kan worden gemaakt.

De derde matigende factor vormt de omstandigheid dat - indachtig de uitspraak van het College van 28 mei 2004 (LJN: AP1330; AB 2004/449) - uit een oogpunt van generale en speciale preventie de oplegging van een boete in dit geval tenminste in enigerlei mate wordt beperkt. De kans dat een financiële onderneming nog over zal gaan tot het verrichten van transacties of handelsorders in effecten met het oogmerk een door een derde ingelegde stop loss-order te triggeren, is namelijk aanzienlijk minder geworden omdat Euronext vlak na 19 oktober 2005 heeft besloten de aanduiding S niet meer op te nemen in haar periodiek ‘NextHistory’.

Alles overziende komt de rechtbank tot het oordeel dat een boete gelijk aan het behaalde voordeel in onderhavig geval passend is. Het bestreden besluit, voorzover daarin de boete van € 87.125,- is gehandhaafd, kan gelet hierop niet in stand blijven. Het beroep is derhalve gegrond.

De rechtbank zal - onder toepassing van artikel 8:72, vierde lid, van de Awb - zelf in de zaak voorzien door het primaire boetebesluit te herroepen voor wat betreft de hoogte van de boete. Zij zal de boete zelf vaststellen op € 20.000,-, welk bedrag zij passend en geboden acht.”

4. Het standpunt van IMC in hoger beroep

IMC heeft de uitspraak van de rechtbank bestreden met 8, ter terechtzitting nader toegelichte - hierna in het kort - weergegeven grieven.

Met de eerste grief richt IMC zich tegen het oordeel van de rechtbank vervat in de eerst in paragraaf 3 geciteerde overweging van de rechtbank. IMC is van oordeel dat de rechtbank terecht de stukken die AFM bij voortduring heeft geweigerd over te leggen omdat deze geen onderdeel zouden vormen van het boetedossier, als op de zaak betrekking hebbende stukken in de zin van artikel 8:42 Awb Pro heeft aangemerkt. Evenwel is IMC het niet eens met de conclusie van de rechtbank dat IMC, door het ontbreken van deze stukken in het procesdossier, niet is geschaad in haar procespositie. IMC wijst erop dat deze stukken kennelijk ook onthouden zijn aan die personen binnen de AFM die hebben te beslissen over de boete-oplegging. Aangezien de boetefunctionaris en het bestuur van AFM degenen zijn die moeten beoordelen welke gegevens relevant zijn met het oog op de beantwoording van de vraag of een boete moet worden opgelegd en zo ja, hoe hoog die dan moet zijn, is het niet aan de toezichtmedewerker die het dossier aan de boetefunctionaris overdraagt te beoordelen welke stukken voor de besluitvorming relevant zijn. Deze omstandigheid alleen al dient met zich te brengen dat het boetebesluit niet in stand behoort te blijven. Nu de rechtbank bij de toetsing van het boetebesluit evenmin de beschikking had over de geweigerde stukken is IMC van oordeel dat de aangevallen uitspraak niet concludent is. De door AFM alsnog in hoger beroep - en kort voor de terechtzitting bij het College - bij brief van 22 juni 2009 overgelegde stukken uit het onderzoeksdossier hadden reeds in de bezwaarfase ter beschikking moeten zijn, aldus IMC ter zitting van het College. IMC handhaaft – ook na (beperkte) kennisneming van de stukken uit het onderzoeksdossier - zijn standpunt dat de boetefunctionaris binnen de AFM de beschikking had moeten hebben over alle stukken uit het onderzoeksdossier en dat het besluit van AFM derhalve onzorgvuldig tot stand is gekomen. IMC is voorts van mening dat zij ook over de stukken waarvan het College bij beslissing van 19 juni 2009 beperkte kennisneming gerechtvaardigd had geacht, alsnog kennis moet kunnen nemen.

In de tweede grief – met verwijzing naar de motivering van de eerste grief - stelt IMC zich op het standpunt dat omdat de rechtbank op zich het verwijt van IMC dat AFM heeft verzuimd het eindrapport van Euronext over te leggen heeft gehonoreerd, de rechtbank wel tot gegrondheid van het beroep had dienen te oordelen.

Met de derde grief bestrijdt IMC de overweging van de rechtbank dat zij het er voor houdt dat AFM alle transacties en handelingen verricht door IMC op 19 oktober 2005 in strijd zijn met het verbod van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, Wte 1995 op het oog had bij de oplegging van de boete, zonder zich bij de toetsing van het bestreden besluit een oordeel te vormen welk verwijt IMC specifiek kan worden gemaakt. IMC heeft, anders dan AFM in het boetebesluit bepaalt, aangevoerd dat door haar de koers van het aandeel Wereldhave niet van € 80,35 naar € 73 is gebracht. IMC heeft slechts een verkooporder van 10.000 aandelen ingelegd, door middel van een short positie, tegen een limietkoers van € 76,50 hetgeen de koers van dit aandeel slechts heeft doen dalen tot € 77,75. De koersbeweging van € 77,75 naar € 73,- was niet het gevolg van de door IMC verrichte orders of transacties maar uitsluitend door de, niet van een limiet voorziene, stop loss order van ABN AMRO, die reeds op 10 oktober 2005 was ingelegd. De rechtbank had behoren te oordelen dat het verwijt van AFM hoogstens gelegen kan zijn in de bedoelde verkooporder. IMC benadrukt dat voordat de order van ABN AMRO is geraakt IMC 6415 aandelen heeft verkocht tegen een gemiddelde prijs van € 79,13 en dat door haar vervolgens, nadat de order van ABN AMRO was geraakt maar 4350 aandelen zijn gekocht, tegen de limietprijs van € 73. Daaruit blijkt dat IMC de nodige risico’s heeft genomen in de gevolgde strategie en uiteindelijk ook met een shortpositie van 2065 stuks is blijven zitten.

Met de vierde grief richt IMC zich tegen het oordeel van de rechtbank dat onder “houden” als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b Wte 95, tevens “brengen” dient te worden verstaan. De rechtbank heeft ten onrechte in dat kader overwogen dat deze interpretatie geen strijd met de Richtlijn Marktmisbruik oplevert. IMC heeft – met verwijzing naar een in het geding gebracht rechtskundig oordeel van mr. D.R. Doorenbos en de daarin opgenomen Engelse, Franse, Duitse, Italiaanse, Portugese en Spaanse versies van deze richtlijn – erop gewezen dat uit de meerderheid van deze taalversies blijkt – net als letterlijk in de tekst van artikel 46 b, eerste lid, onder b Wte 1995, respectievelijk artikel 5:58, eerste lid, onder b Wft, waar de term “houden” wordt gebezigd, dat de bedoeling van de communautaire regelgever is geweest om slechts het op een kunstmatig niveau houden (fixeren of vastleggen) van de koers te verbieden. Conform de meeste taalversies van de richtlijn dient aansluiting te worden gezocht bij de taalkundige betekenis van het begrip “houden”. De eenmalige kortstondige koersdaling waardoor een bestaande stop loss order door IMC werd opgevangen (“gematched”), valt buiten de reikwijdte van de definitie van marktmanipulatie in het tweede gedachtestreepje van artikel 1 lid 2 onder Pro a van de Richtlijn Marktmisbruik en artikel 46b, eerste lid, onder b, Wte 1995. Dat de kortstondige koersdaling sterker was dan de gebruikelijke koersafwijking maakt de handelwijze van IMC nog geen marktmanipulatie. IMC wijst er voorts op dat waar de Nederlandse taalversie van de Richtlijn Marktmisbruik, ten aanzien van een voorbeeld van marktmanipulatie, luidt:

”het door een of meer personen samenwerken om verwerven van een machtspositie ten aanzien van het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen of andere onbillijke transatievoorwaarden worden opgelegd”

andere taalversies over “fixeren” van de prijzen spreken hetgeen overeenkomt met het houden van de prijzen op zeker niveau. IMC bestrijdt voorts de overweging van de rechtbank dat onder “houden” tevens “brengen” moet worden verstaan alleen omdat de richtlijn behalve over een “kunstmatig” koersniveau, ook over een “abnormaal” niveau spreekt. Dat laatste veronderstelt niet, zoals door de rechtbank overwogen, een koersschommeling. Ten onrechte heeft de rechtbank het begrip “houden” ruim geïnterpreteerd en geoordeeld dat deze interpretatie in overeenstemming zou zijn met het door de richtlijn beoogde resultaat.

Omdat de Richtlijn Marktmisbruik tot volledige harmonisatie strekt wat de definities betreft, staat de Nederlandse wetgever evenmin vrij aan nationale wettelijke terminologie een ruimere betekenis te geven dan de communautaire regelgever heeft beoogd. Een richtlijnconforme uitleg van artikel 46b, eerste lid, onder b, Wte 1995 dwingt ertoe dat onder “houden” niet kan worden begrepen het eenmalig brengen van de koers naar een ander niveau, zonder dat die koers daar vervolgens ook wordt “gehouden”. Evenmin brengt de omstandigheid dat IMC de verkooporder van ABN AMRO heeft opgevangen of “gematched” door middel van haar aankooporder, dat IMC daardoor “onbillijke transactievoorwaarden” heeft opgelegd in de zin van de Nederlandse taalversie van de Richtlijn marktmisbruik. IMC heeft, op grond van openbaar beschikbare informatie, snel gehandeld en is anderen voor geweest.

Ook de uitleg van de rechtbank - met verwijzing naar de parlementaire geschiedenis van de Wte 1995 – inhoudende dat onder het begrip houden in artikel 46b, eerste lid, onder b, Wte 1995, tevens “brengen” moet worden begrepen is onjuist.

In de vijfde grief betoogt IMC, met verwijzing naar het overgelegde rechtskundig oordeel van mr. D.R. Doorenbos, dat de verbodsbepaling vervat in artikel 46b, eerste lid, onder b, Wte 1995 en de daaraan gegeven ruime interpretatie in strijd is met het bepaaldheidsgebod van een delictomschrijving. Uit de tekst van dit artikel kan in onvoldoende mate worden afgeleid welke handelsorders en transacties een overtreding van de verbodsbepaling opleveren, die tot bestraffing kan leiden. De overweging van de rechtbank dat de strekking van artikel 46b, eerste lid, onder b Wte 1995 IMC duidelijk had moeten zijn is strijdig met het lex certa beginsel. Zelfs als de strekking duidelijk zou zijn, had IMC geen rekening hoeven te houden met de mogelijkheid dat onder “houden” ook “brengen” dient te worden verstaan.

De zesde grief van IMC richt zich tegen het oordeel van de rechtbank dat IMC de transacties in aandelen Wereldhave heeft verricht teneinde de koers op een kunstmatig niveau te brengen. Daarbij verwijst de rechtbank ten onrechte naar artikel 4 van Pro de Uitvoeringsrichtlijn, waarin staat dat een belangrijke indicator voor koersmanipulatie is dat in korte tijd door aanzienlijke transacties koersschommelingen plaatsvinden. De koers van het aandeel Wereldhave die op 19 oktober 2005 door de verkooporder van IMC is bereikt, is niet kunstmatig bereikt maar tot stand gekomen door reële marktbewegingen. IMC heeft gehandeld op basis van informatie die beschikbaar was, heeft ingespeeld op de ingelegde stop loss order van ABN AMRO en heeft daarbij een gecalculeerd risico genomen, iets wat een iedere marktdeelnemer had kunnen doen. IMC heeft geen partijen uitgelokt of gedwongen om transacties te verrichten beneden de openingskoers van € 80,35. In de koersbeweging tussen € 80,35 en € 77,75 zijn er 8 marktpartijen geweest die de verkooporder van IMC hebben gematched. De getriggerde stop loss order van ABN AMRO is uiteindelijk gematched met die van IMC maar pas nadat twee andere marktdeelnemers, Kas Bank en Fortis ook al hadden gekocht. Dat zijn reële marktbewegingen zodat de rechtbank ten onrechte tot het oordeel is gekomen dat de koersschommeling kunstmatig tot stand is gekomen. Ook bestrijdt IMC dat zij een machtspositie had ten aanzien van de handel in het aandeel Wereldhave.

In grief zeven stelt IMC zich op het standpunt dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat AFM in redelijkheid gebruik kon maken van de haar (beweerdelijke) toekomende bevoegdheid om een boete op te leggen. De hier gevolgde handelsstrategie is, volgens IMC, “zo oud als de weg naar Rome” en was en is volstrekt gangbaar. Zelfs indien artikel 46b, eerste lid, onder b Wte 1995 zou zijn overtreden is IMC van mening dat gelet op alle bijzondere omstandigheden van het geval direct punitief ingrijpen achterwege had behoren te blijven. Uit de informatie die IMC op 6 oktober 2005 uit het gesprek met de heer C van AFM heeft verkregen mocht IMC erop vertrouwen dat de handelwijze die bestaat uit het triggeren van een veronderstelde stop loss order hier toelaatbaar was. Bovendien heeft AFM – blijkens het verhandelde ter zitting van de rechtbank – kennelijk nog voor 19 oktober 2005, en naar aanleiding van het telefoongesprek met IMC, contact gezocht met Euronext over het feit dat uit Next History ook gegevens met betrekking tot stop loss orders zichtbaar waren. Het ligt voor de hand dat AFM Euronext te verstaan heeft gegeven dat dit niet de bedoeling is, en dat de bewuste gegevens uit Next History dienen te worden verwijderd. Op 20 oktober 2005 is vervolgens Euronext gestopt met deze informatievoorziening. Uit het concept-rapport van Euronext blijkt dat Euronext zelf van mening was dat bedoelde gegevens daar nooit in hadden mogen worden opgenomen. Dit is relevant met het oog op de vraag of AFM de vermeende overtreding niet eenvoudig kon voorkomen en voor de vraag of AFM– onder deze omstandigheden - in redelijkheid gebruik kon maken om tegen IMC punitief op te treden.

In de achtste en laatste grief stelt IMC zich op het standpunt dat de rechtbank ten onrechte de boete niet verder heeft gematigd dan tot € 20.000,-. De rechtbank had moeten afzien van een boete oplegging danwel de boete dienen te matigen tot niet meer dan een symbolisch bedrag.

In reactie op het hoger beroep van AFM tegen de matiging van de boete door de rechtbank heeft IMC – voor zover niet reeds in haar eigen hoger beroep aangevoerd – nog het volgende ingebracht. Anders dan AFM is IMC van mening dat de wetgever bij de Wet Marktmisbruik geen rekening heeft gehouden met het behaalde voordeel, laat staan dat dat voordeel in de regel € 87.125,- te boven zou gaan. IMC is dan ook van ook van mening dat – zo daar al aan wordt toegekomen – het in concreto behaalde voordeel wel dient mee te wegen bij de vraag of aanleiding bestaat tot matiging.

IMC verwijst in dat verband naar de inhoud van het gevoerde gesprek met AFM , waaruit IMC – anders dan door AFM betoogd – wel degelijk mocht afleiden dat de voorgelegde handelsstrategie toelaatbaar werd geacht. Dat de informatie wellicht voor meerdere uitleg vatbaar is, kan IMC moeilijk worden aangerekend. Bovendien heeft AFM de marktpartijen altijd voorgehouden dat waar het om open normen gaat, AFM altijd benaderd kan worden bij onduidelijkheden. De rechtbank heeft dan ook terecht rekening gehouden met het nieuwe karakter van de wetgeving en de onduidelijke grenzen ervan, bij de bepaling van de boete.

Tot slot wijst IMC er op dat niet ondanks de matiging van de boete door de rechtbank, tot het bedrag gelijk aan het behaalde voordeel, IMC ook leed ervaart. IMC wijst vooral op de reputatieschade die als gevolg van de boete en de in het openbaar gevoerde procedures, wordt ervaren.

5. Het standpunt van AFM in hoger beroep

AFM heeft in hoger beroep één grief tegen de aangevallen uitspraak aangevoerd, inhoudende dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat AFM gebruik had moeten maken van de in artikel 48d, vierde lid, Wte 1995 besloten liggende bevoegdheid om de boete te matigen. Ter toelichting heeft AFM betoogd dat de drie overwegingen op grond waarvan de rechtbank de boete heeft gematigd tot een bedrag van € 20.000,- geen hout snijden.

AFM wijst er in dat verband allereerst op dat de Wte 1995 een systematiek van vaste boetebedragen kende, waarbij voor de overtreding van artikel 46b, ingevolge de Bijlage bij de Wte 1995 het tariefnummer 5 gold, dat gelijk staat aan een boetebedrag van € 87.125,-.

De overweging van de rechtbank inhoudende dat het boetebedrag vele malen hoger is dan de door IMC door de beboete overtreding behaalde winst, vormt volgens AFM onvoldoende matigingsgrond. AFM stelt zich op het standpunt dat de wetgever bij het vaststellen van de boeteregeling reeds rekening heeft gehouden met het mogelijk te behalen voordeel en daarbij bewust niet aangesloten heeft bij het feitelijk behaalde voordeel. Het behaalde voordeel vormt volgens AFM geen bijzondere omstandigheid in de zin van artikel 48d, vierde lid, Wte 1995.

AFM bestrijdt in dat kader ook de tweede reden voor matiging door de rechtbank, gelegen in het feit dat sprake was van nieuwe wetgeving waarvan de strekking IMC weliswaar duidelijk had moeten zijn, maar waarbij zich twijfels konden voordoen omtrent de precieze grenzen van het toelaatbare. AFM meent dat juist bij twijfel op de weg van marktpartijen ligt om extra voorzichtigheid te betrachten. Gezien de aan IMC verstrekte informatie in het gesprek van 6 oktober 2005, is AFM van mening dat het IMC duidelijk moet zijn geweest dat de onderhavige handelingen niet toelaatbaar zouden zijn. Nu de rechtbank in de aangevallen uitspraak tevens heeft overwogen dat IMC bewust de grenzen van het toelaatbare heeft opgezocht, is de uitspraak - daar waar de rechtbank tegelijkertijd concludeert dat sprake is van een verminderde mate van verwijtbaarheid - innerlijk tegenstrijdig.

Ook is AFM niet eens met de derde overweging van de rechtbank die tot matiging van de boete heeft geleid, namelijk dat – nu de kans op herhaling van de overtreding klein is, gezien het feit dat Euronext de stop loss orders niet meer zichtbaar maakt - uit een oogpunt van generale en speciale preventie de oplegging van de boete in dit geval in enigerlei mate moet worden beperkt. AFM wijst erop dat een instelling nog steeds kan achterhalen of een stop loss order is ingelegd, bijvoorbeeld door het voorbeurs inleggen van orders. Er is daarom geen reden om uit het oogpunt van preventie de boete te matigen. Bovendien, door een zo vergaande matiging als door de rechtbank uitgesproken, gaat van de boete geen enkele punitieve werking meer uit. Indien door de boete alleen de winst wordt ontnomen, gaat van een dergelijke boete, vanuit het oogpunt van generale preventie, bovendien weinig of geen afschrikwekkende werking meer uit.

Concluderend stelt AFM zich op het standpunt dat de overtreding van IMC zodanig ernstig en verwijtbaar is dat er geen reden is om af te wijken van het vaste boetetarief zoals de wetgever voor ogen heeft gestaan.

In reactie op de grieven van IMC in hoger beroep heeft AFM het volgende - kort weergegeven - naar voren gebracht.

Met betrekking tot de eerste en tweede grief van AFM stelt IMC zich op het standpunt dat stukken die niet tot het dossier van de boetefunctionaris behoren geen op de zaak betrekking hebbende stukken zijn, in de zin van artikel 8:42 Awb Pro. Deze stukken hebben geen rol gespeeld bij de besluitvorming, noch zijn ze aan het besluit ten grondslag gelegd. AFM wijst op de, in artikel 48l van de Wte 1995, voorgeschreven functiescheiding binnen haar organisatie, die tot gevolg heeft dat het dossier vóór de overdracht aan de boetefunctionaris bijvoorbeeld wordt geschoond van belastende verklaringen die in de onderzoeksfase door IMC mogelijkerwijze zijn afgegeven jegens toezichtfunctionarissen van AFM.

De stukken die de rechtbank bij griffiersbrief heeft opgevraagd beschouwt AFM als een verzoek dat gebaseerd is op artikel 8:45 Awb Pro. Dat artikel verplicht slechts tot het inzenden van stukken die onder de aangezochte partij berusten. AFM beschikt niet over sommige door de rechtbank gevraagde stukken, te weten een beweerdelijke door ABN AMRO ingediende klacht bij Euronext en het beweerdelijke definitieve rapport van Euronext. Anders dan de rechtbank heeft geoordeeld was AFM op grond van artikel 8:45 ook Pro niet gehouden dat rapport bij Euronext op te vragen. Andere door de rechtbank gevraagde stukken, zoals de aanbiedingsbrief van Euronext aan AFM bij het concept rapport is een stuk dat geen relevantie heeft voor de boeteoplegging en volgens AFM geen op de zaak betrekking hebbend stuk maar een stuk dat AFM uit hoofde van haar toezichttaken op grond van de Wte 1995 heeft gekregen. AFM had reden om deze als geheim aan te merken in het belang van de vrije informatieverstrekking door onder toezicht staande instellingen – zoals in deze Euronext - en derden. Dit stuk is ook buiten het boetedossier gehouden en derhalve geen op de zaak betrekking hebbend stuk. AFM heeft terecht geweigerd dit stuk aan de rechtbank over te leggen.

In hoger beroep heeft AFM bij brief van 16 juni 2009 alsnog een kopie van het onderzoeksdossier aan het College doen toekomen onder handhaving van het eerder in verweer genomen standpunt dat de daarin vervatte stukken geen op de zaak betrekking hebbende stukken zijn als bedoeld in artikel 8:42 Awb Pro en onder aanzegging dat uitsluitend het College kennis zal mogen nemen van deze stukken. Vervolgens heeft het College de beslissing van 19 juni 2009 genomen, waarna bij brief van 22 juni 2009 AFM de stukken - zoals door het College in de beslissing gevraagd - opnieuw heeft ingezonden, onder handhaving van het primaire standpunt dat deze stuken worden overgelegd op grond van artikel 8:45 Awb Pro.

Ten aanzien van de derde grief van IMC stelt AFM zich op het standpunt dat de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat uit het primaire besluit en de beslissing op bezwaar genoegzaam naar voren komt dat het hele koersverloop van het aandeel Wereldhave en alle relevante gedragingen van IMC in samenhang bezien als marktmanipulatie zijn aangemerkt. De rechtbank heeft derhalve niet – zoals door IMC gesteld in de derde grief – gegist naar de verboden gedraging, noch is de uitspraak onvoldoende gemotiveerd. Het gebruik maken van de stop loss order om een substantiële koersdaling van een illiquide fonds teweeg te brengen, teneinde daarvan middels de kooporder op €73,- te profiteren is juist de kern van de verweten marktmanipulatie. AFM wijst in dit verband erop dat de rechtbank terecht heeft verwezen naar artikel 4 van Pro de Uitvoeringsrichtlijn die als belangrijke indicator voor marktmanipulatie is dat door aanzienlijke transacties in een korte tijdspanne koersschommelingen van betekenis plaatshebben.

In reactie op de vierde grief van IMC stelt AFM zich op het standpunt dat de rechtbank voldoende heeft gemotiveerd dat onder het begrip houden in artikel 46b, eerste lid, sub b, Wte 1995 - in het licht van de bewoordingen van de Richtlijn Marktmisbruik en het door deze richtlijn beoogde resultaat – zo dient te worden uitgelegd dat deze ook “brengen” inhoudt. Daarbij heeft de rechtbank terecht overwogen dat blijkens de parlementaire geschiedenis de wetgever niet anders heeft gewild dan de richtlijnbepalingen overnemen. Dat de Richtlijn Marktmisbruik ook beoogt manipulatieve koersbewegingen in alle lidstaten te verbieden, wordt bevestigd door de Uitvoeringsrichtlijn. Niet voor niets bepaalt deze richtlijn dat de bevoegde autoriteiten een onderzoeksplicht hebben indien sprake is van signalen zoals in artikel 4 onder Pro b, d en e, van de Uitvoeringsrichtlijn omschreven, namelijk allerlei vormen van transacties die lijden tot wijzigingen van betekenis in de koers. Dat de Nederlandse wetgever daarbij zowel over een “abnormaal” als over een “kunstmatig” niveau spreekt heeft de rechtbank terecht doen besluiten deze begrippen te betrekken bij zijn interpretatie van het begrip “houden” in de tekst van artikel 46b, vierde lid, onder b , Wte 1995.

Ten aanzien van de vijfde grief van IMC stelt AFM zich allereerst op het standpunt dat deze zelfstandige grondslag mist, gezien de inhoud van de vierde grief van IMC. AFM is van mening dat IMC in deze grief voorts miskent dat de rechtbank expliciet heeft geoordeeld dat er geen strijd is met artikel 7 van Pro het EVRM. Daarmee heeft de rechtbank al- volgens IMC terecht - geoordeeld dat de bepaling in algemene zin voldoende duidelijk is. Bovendien heeft de rechtbank terecht geoordeeld dat die bepaling voor een financiële onderneming als eiseres voldoende duidelijk diende te zijn. Meer in het algemeen is AFM van mening dat het bestaan van enige twijfel over de precieze grenzen van een open norm niet reeds strijd met het bepaaldheidsgebod oplevert. Het stellen van een open norm zou in dat geval onmogelijk worden. Met verwijzing naar jurisprudentie van de Hoge Raad en het College stelt AFM zich op het standpunt dat een zekere mate van vaagheid van een norm geoorloofd is. Uit de bestreden besluiten is immers precies op te maken welk verwijt aan IMC wordt gemaakt en waarom dit onder de verbodsbepaling valt.

De zesde grief van IMC geeft AFM aanleiding het volgende op te merken. Het is onjuist dat de rechtbank haar oordeel enkel heeft doen steunen op artikel 4 van Pro de Uitvoeringsrichtlijn, waarin als indicator voor koersmanipulatie is aangegeven dat de verrichte transacties geconcentreerd zijn binnen een korte tijdsspanne van de handelssessie. De rechtbank heeft deze omstandigheid niet op zichzelf beschouwd maar in samenhang bezien met de overige relevante omstandigheden van het geval, zoals bijvoorbeeld de bèta van Wereldhave. Ten aanzien van de stelling van IMC dat zij geen machtspositie had met betrekking tot het aandeel Wereldhave merkt AFM op dat de vraag naar de machtspositie – en ook de overwegingen die de rechtbank daaraan heeft gewijd – niet relevant is voor de vraag of de handelswijze van IMC erop gericht was om een kunstmatig niveau van de koers van dit aandeel te bewerkstellingen. De door IMC opgegeven verkooporder van 10.000 aandelen Wereldhave was op zich meer dan genoeg om in de toenmalige marktomstandigheden een zeer grote daling in de koers van het aandeel teweeg te brengen, maar dit aspect is geen bestanddeel van de verbodsbepaling en het is IMC ook niet verweten dat zij een machtspositie had.

AFM bestrijdt voorts het door IMC in grief zeven gestelde, namelijk dat IMC aan de inhoud van het gesprek met AFM gevoerd op 6 oktober 2005 het gerechtvaardigd vertrouwen kon ontlenen dat het triggeren van een stop loss order toelaatbaar zou zijn. AFM wijst erop dat in dat gesprek juist gewaarschuwd werd dat het voor de hand ligt dat het teweeg brengen van een koersdaling van circa 5% om een stop loss order te triggeren, mogelijk in strijd met het verbod van marktmanipulatie zou zijn. In het onderhavige geval werd de koers inderdaad met circa 5% naar beneden geduwd. In dat gesprek is bovendien benadrukt dat de toelaatbaarheid in een individueel geval zou afhangen van de specifieke marktomstandigheden op dat moment. Het triggeren van de stop loss order wordt door de rechtbank terecht niet op zichzelf beschouwd. De relevante feiten en omstandigheden van dit specifiek geval zijn niet besproken in het gevoerde telefoongesprek. Aan de – overigens algemene mededelingen van AFM - kon derhalve ook geen gerechtvaardigd vertrouwen worden ontleend. De rechtbank heeft het gehele complex van handelsorders en transacties van IMC beoordeeld, bezien in het licht van alle relevante feiten en omstandigheden, en heeft de handelwijze van IMC terecht in strijd met de wet geacht.

AFM ziet voorts ook niet in op grond waarvan IMC zich erop kan beroepen dat AFM deze overtreding had kunnen voorkomen door Euronext te dwingen de openbaarmaking van ingelegde stop loss orders middels haar publicatie van Next History te staken. Die openbaarmakingen waren niet in strijd met enige regel van financieel recht. AFM had ook geen enkel recht om Euronext aan bestuursdwang te onderwerpen. Bovendien is in het kader van het boetebesluit IMC nimmer verweten dat zij de van Euronext verkregen informatie heeft gebruikt. Enkel het feit dat de koers op een kunstmatig niveau werd gehouden is de grondslag voor de opgelegde boete.

Als reactie op de achtste grief van IMC, betrekking hebbende op de matiging van de boete door de rechtbank, verwijst AFM naar haar eigen hoger beroep tegen de uitspraak van de rechtbank, de daarin geformuleerde grief en de uitgebreide toelichting erop. Uit het aldaar gestelde volgt dat er geen enkele grond is voor matiging van de opgelegde boete, aldus AFM.

6. De beoordeling van het geschil in hoger beroep

6.1. Naar aanleiding van de eerste twee grieven van IMC overweegt het College het volgende.

Het College constateert in de eerste plaats dat de in hoger beroep op 22 juni 2009 alsnog door AFM overgelegde stukken (verder onder meer: het onderzoeksdossier) deels gegevens uit openbare bron bevatten en deels stukken betreffen die nauwelijks meer of een ander licht op de zaak werpen dan te weeg gebracht door de stukken die zich reeds als “op de zaak betrekking hebbende stukken” in het procesdossier bevonden.

Tevens is voldoende aannemelijk geworden dat bepaalde door IMC genoemde stukken niet bestaan, althans zich niet onder het bereik van AFM bevinden, te weten een schriftelijke klacht van ABN AMRO bank en een definitieve versie van het Euronext rapport.

Die constateringen leiden het College tot een drietal conclusies.

In de eerste plaats heeft het feit dat degene die binnen AFM tenslotte besliste dat een boete zou worden opgelegd, niet bekend was met de alsnog overgelegde stukken, achteraf bezien, geen inhoudelijke onzorgvuldigheid van dat besluit tot gevolg gehad.

Voorts vormt het uiteindelijk alsnog op 22 juni 2009 overleggen van het onderzoeksdossier, gelet op omvang, samenstelling en inhoud daarvan, bezien tegen de achtergrond van de van meet af aan in het procesdossier aanwezige gegevens en mede in aanmerking genomen de brede en relevante manier waarop IMC, zowel in eerste aanleg als in hoger beroep grieven heeft ontwikkeld en argumenten heeft ontvouwd, geen reden om te komen tot het oordeel dat zij haar recht van (hoger) beroep niet ten volle heeft kunnen benutten.

Tenslotte leidt de hiervoor omschreven constatering tot de conclusie dat het oordeel van de rechtbank, inhoudende dat zij op grond van de (toen) voorhanden stukken tot een voldoende weloverwogen beoordeling ten gronde heeft kunnen komen, achteraf bezien, inhoudelijk juist was.

Naar aanleiding van deze conclusies overweegt het College als volgt.

In een procedure waarin een belanghebbende, zoals hier IMC, opkomt tegen een opgelegde boete moet deze in staat worden gesteld om alles aan te voeren wat zij in het belang van haar verdediging noodzakelijk acht.

Dat betekent dat wanneer een belanghebbende gemotiveerd uiteenzet dat en waarom hij het van belang acht dat bepaalde stukken die zich onder het bereik van de toezichthouder bevinden, die stukken als op de zaak betrekking hebbende stukken als bedoeld in artikel 8:42 Awb Pro moeten worden aangemerkt en dus, behoudens gevallen van gerechtvaardigde weigering op grond van artikel 8:29 Awb Pro en uitzonderingsgevallen als misbruik van procesrecht, moeten worden overgelegd, ook als deze volgens de toezichthouder geen rol hebben gespeeld in het besluitvormingsproces dat aan het opleggen van de boete is vooraf gegaan.

Niet uit te sluiten valt immers dat uit die stukken feiten of omstandigheden blijken die in het belang zijn van de verdediging van de belanghebbende.

De belanghebbende behoort op dit punt derhalve niet afhankelijk te zijn van een selectie die de toezichthouder zelf maakt uit het geheel van de zich onder zijn bereik bevindende stukken.

Het standpunt van AFM dat op basis van de in artikel 48l Wte 1995 vervatte functiescheidingseis alleen de stukken uit het "geschoonde" dossier van de boetefunctionaris als op de zaak betrekking hebbende stukken kunnen worden aangemerkt, kan niet als juist worden aanvaard.

Het College roept in herinnering dat, zoals bij uitspraak van 9 februari 2006 (AWB 03/918 LJN AV2682) is overwogen, de uiteindelijke beslissing of al dan niet sprake is van een overtreding en, indien deze wordt vastgesteld, of ter zake al dan niet een bestuurlijke boete wordt opgelegd, de bevoegdheid is van de raad van bestuur.

Het bijeenkomen van deze twee vragen staat immers op zich niet in de weg aan een objectieve en onbevooroordeelde besluitvorming in de raad van bestuur.

In lijn hiermee vormt de functiescheidingseis geen obstakel om, indien een belanghebbende daarom, zoals hier, gemotiveerd verzoekt, ook stukken uit het onderzoeksdossier op het hoogste echelon te voegen bij het boetedossier en aldus, onverminderd de hiervoor bedoelde uitzonderingsgevallen, als op de zaak betrekking hebbende stukken over te leggen.

Het voorgaande leidt tot het oordeel dat de rechtbank, toen AFM weigerachtig bleef de bedoelde stukken over te leggen – uiteraard voor zover die daadwerkelijk bestonden en zich onder zijn bereik bevonden – , slechts speculatief en dus onvoldoende gefundeerd tot de conclusie kon komen – hoewel achteraf inhoudelijk juist gebleken – dat de toen wel overgelegde stukken haar in staat stelden een weloverwogen oordeel te vormen.

Dit laatste, met name gelet op de omstandigheid dat IMC haar recht van verdediging genoegzaam heeft kunnen realiseren, vormt, gelet op de hiervoor door het College getrokken derde conclusie, evenwel geen aanleiding om de uitspraak van de rechtbank niet in stand te laten.

Dit wordt niet anders nu AFM bij het nemen van het gewraakte boetebesluit slechts beschikte over een conceptversie van een rapport van Euronext. AFM heeft zelf de vraag beantwoord of er naar haar oordeel sprake is van overtreding van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 en heeft aan die beantwoording een motivering ten grondslag gelegd. Voor zover AFM bij het voorbereiden, nemen en motiveren van het boetebesluit heeft voortgebouwd op deze conceptversie en niet een eventuele definitieve versie heeft afgewacht of op het tot stand komen daarvan heeft aangedrongen, levert dat op zich zelf geen onzorgvuldigheid op.

De eerste twee grieven van IMC slagen derhalve niet en leiden niet tot de door haar beoogde vernietiging van de aangevallen uitspraak

Ter zitting heeft IMC zich nog op standpunt gesteld dat zij – ondanks haar op grond van artikel 8:29, vijfde lid Awb, aan het College verleende toestemming om uitspraak te doen mede op de grondslag van de stukken waarvan het College bij beslissing van 19 juni 2009 reeds beperkte kennisneming gerechtvaardigd heeft geacht - alsnog kennis moet kunnen nemen van deze stukken.

Het College ziet echter in hetgeen IMC in dit kader naar voren heeft gebracht geen aanknopingspunten om terug te komen op zijn beslissing van 19 juni 2009 en verwijst naar de daarin vervatte overwegingen.

6.2 Met betrekking tot de derde grief van IMC overweegt het College als volgt.

De rechtbank heeft, samengevat weergegeven, ondermeer overwogen dat zij het er voor houdt dat AFM in het bestreden besluit alle gedragingen verricht door IMC op 19 oktober 2005, op het oog had bij de oplegging van de boete. Volgens IMC heeft de rechtbank daarbij ten onrechte niet getoetst welk specifiek verwijt IMC kan worden gemaakt en ten onrechte geoordeeld dat AFM in het bestreden besluit alle handelingen van IMC – zowel de geplaatste koop- en verkooporder alsmede de hele koersbeweging van het aandeel Wereldhave op die dag rond 14:29 uur– als overtreding van het verbod van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, Wte 1995 heeft kunnen aanmerken.

Het College volgt IMC in dit standpunt niet en overweegt daartoe als volgt.

Gelet op de bewoordingen waarin het primaire besluit van 24 augustus 2006 en de beslissing op bezwaarschrift van 29 december 2006 zijn gesteld is de rechtbank er terecht vanuit gegaan dat het verwijt dat AFM IMC maakt betrekking heeft op alle, hiervoor in rubriek 2.2. aangeduide, transacties en handelsorders van IMC.

Niet met vrucht kan worden gesteld dat de rechtbank, waar zij op dit punt overweegt dat zij “het er derhalve voor (houdt) dat verweerster (AFM) alle gedragingen van eiseres (IMC) op het oog heeft” bij haar beoordeling is uitgegaan van een onjuiste voorstelling van zaken of aldus een ontoelaatbaar speculatief element aan haar overwegingen ten grondslag zou hebben gelegd.

De stelling van IMC, dat haar hooguit de plaatsing van de ice-berg verkooporder van 10.000 aandelen Wereldhave zou kunnen worden verweten, omdat vanaf de koers van €77,75 slechts de uitvoering van de stop loss order van ABN AMRO er voor zou hebben gezorgd dat de koers verder tot €73,- is gedaald, overtuigt niet. In de eerste plaats heeft AFM het plaatsen van deze ice-berg order niet als zodanig, ook niet bij wege van alternatief of subsidiair verwijt, aan het opleggen van de boete ten grondslag gelegd, maar slechts als onderdeel van het, hiervoor bedoelde, samenstel van transacties en handelsorders. In zoverre gaat deze stelling uit van een verkeerde lezing van het primaire besluit en de beslissing op bezwaarschrift.

Voor zover IMC hiermee heeft willen betogen dat zij eventueel slechts verantwoordelijk zou kunnen worden gehouden voor een koersdaling tot €77,75, en die koers niet als abnormaal of kunstmatig kan worden beschouwd, slaagt dat betoog niet.

Gezien de aard van de handel in het aandeel Wereldhave, zijnde, ten tijde hier van belang, een niet volatiel aandeel, de volgorde en het zeer korte tijdsbestek waarbinnen IMC de handelingen op 19 oktober 2005 heeft verricht en het effect dat deze handelingen in onderling verband hebben gehad – waarbij het triggeren van de stop loss order hier, gelet op de gehele gang van zaken, bezwaarlijk als een IMC niet toe te rekenen toevalligheid kan worden beschouwd – hebben AFM terecht tot de opvatting gebracht dat het hele koersverloop kunstmatig is en geen afspiegeling vormde van de werkelijke vraag en het werkelijke aanbod.

De derde grief slaagt derhalve evenmin.

6.3.1 De inhoud van de grieven vier, vijf en zes geeft het College aanleiding deze gezamenlijk te behandelen. In het kader van deze grieven staat centraal de beantwoording van de vraag naar de reikwijdte van artikel 46b, eerste lid, onder b, van de Wte 1995 in relatie tot de betekenis van de Richtlijn Marktmisbruik en de Uitvoeringsrichtlijn.

Het College stelt vast dat artikel 46b, eerste lid, onder b, van de Wte 1995 de implementatie behelst van artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje van de Richtlijn Marktmisbruik. In de Nederlandse versie van de Richtlijn Marktmisbruik is in de formulering van dat artikel, zoals geciteerd in rubriek 2.1. van deze uitspraak, de zinsnede opgenomen die luidt “op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden”. In artikel 46b, eerste lid, onder b Wte 1995, wordt de zinsnede gebezigd “op een kunstmatig niveau te houden”. Uit de parlementaire geschiedenis zoals hiervoor in rubriek 2.1 geciteerd blijkt dat de Nederlandse wetgever onder “houden” van een koers op kunstmatig niveau tevens “brengen” heeft beoogd te verstaan, en dat onder het begrip “kunstmatig” tevens “abnormaal” dient te worden begrepen.

Het College stelt vervolgens vast dat de Richtlijn Marktmisbruik een volledige harmonisatie beoogt van het rechtsregime met behulp waarvan handel met voorwetenschap en marktmanipulatie kan worden bestreden, teneinde de integriteit van de Europese financiële markten te waarborgen en het vertrouwen van de beleggers in deze markten te vergroten (zie Preambule, Richtlijn Markmisbruik, overwegingen 11 en 12).

Het College stelt voorts vast dat deze richtlijn in de laatste volzin van artikel 1, tweede lid, bepaalt dat definities van marktmanipulatie zodanig zullen worden toegepast dat zij ook nieuwe handelwijzen kunnen behelzen die als marktmanipulatie kunnen worden aangemerkt. Of een handeling of een samenstel van handelingen als marktmanipulatie in de zin van de richtlijn moet worden aangemerkt, vergt derhalve een interpretatie van het betreffende artikellid. Zoals het Hof van Justitie meermalen heeft overwogen en bepaald moet de nationale rechter bij de toepassing van het nationale recht, dit zoveel mogelijk uitleggen in het licht van de bewoordingen en het doel van de betreffende richtlijn, ten einde het hiermee beoogde resultaat te bereiken.

6.3.2 Gelet op hetgeen partijen over en weer hebben gesteld en hiervoor is overwogen is thans de vraag of IMC, die op basis van een openbaar gegeven op de hoogte was geraakt van het feit dat t.a.v. het fonds Wereldhave een stop loss order bestond en had berekend dat deze stop loss order zou worden getriggerd bij een koersniveau van ongeveer €77,75, door op 19 oktober 2005, om 14:26:58 uur een ice-berg order te geven voor de koop van 10.000 aandelen Wereldhave tegen een koers van €73,-, terwijl dat aandeel toen werd verhandeld op een koers van €81,35 en enkele minuten later, te weten om 14:29:18 uur een verkooporder te plaatsen van 10.000 aandelen Wereldhave met een limiet van €76,50, waardoor de koers binnen een seconde zakte en de stop loss order werd getriggerd op €77,75, waarna de koers, nog steeds binnen diezelfde seconde, verder zakte naar €73, waar die werd opgevangen door de daarvoor ingelegde kooporder van IMC en IMC toen 4350 aandelen Wereldhave tegen een koers van €73,- van ABN AMRO heeft gekocht, een, bij artikel 46b, eerste lid, onder b, van de Wte 1995, verboden transactie of handelsorder in effecten heeft verricht of bewerkstelligd teneinde de koers van die effecten, hier het effect Wereldhave, op een kunstmatig niveau te “houden”.

Voor de beantwoording van die vraag is, zoals hiervoor is overwogen, van belang welke reikwijdte en betekenis aan de zinsnede “op een abnormaal of kunstmatig niveau te houden” toekomt, als bedoeld in artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje van de Richtlijn Marktmisbruik.

Met name gaat het dan om de vraag of dit artikeldeel slechts ziet op een abnormale of kunstmatige koersstabilisatie (“houden”) of ook een abnormale of kunstmatige koersverandering (“brengen”) omvat.

IMC, van oordeel dat het samenstel van handelsorders en transacties, als hiervoor weergegeven, niet oplevert “het op een abnormaal of kunstmatig niveau houden”, keert zich tegen een ruime interpretatie van de term “houden”. Daartoe heeft zij op andere taalversies van de Richtlijn Marktmisbruik gewezen, waaruit zou blijken dat onder “houden”, fixeren of vastzetten wordt verstaan. IMC stelt zich op het standpunt dat dit enige tijd moet duren, en dat een kortstondige koerswijziging, zoals hier aan de orde, niet onder de reikwijdte van de term “houden” als bedoeld in de definitie van marktmanipulatie van deze richtlijn kan worden begrepen. AFM heeft, ter ondersteuning van haar opvatting dat onder “houden” ook “brengen” moet worden begrepen, op haar beurt verwezen naar de bepalingen van artikel 4 onder Pro b, d, en e van de Uitvoeringsrichtlijn waarin juist de wijziging van betekenis in de koers van een financieel instrument een signaal is dat onderzocht moet worden of sprake is van mogelijke marktmanipulatie. De rechtbank heeft geoordeeld dat onder het begrip “houden” - hoewel deze taalkundig bezien beperkt is - tevens “brengen” moet worden verstaan, aangezien de richtlijn met deze zinsnede – met name door het gebruik van het woord abnormaal - tevens een koersschommeling heeft verondersteld. De rechtbank heeft bij deze lezing van de Richtlijn Marktmisbruik tevens betekenis toegekend aan de bepaling in artikel 4 onder Pro e, van de Uitvoeringsrichtlijn waaruit blijkt dat een signaal van marktmanipulatie kan zijn het plaatsen van handelsorders of het verrichten van transacties geconcentreerd binnen een korte tijdsspanne van de handelsessie, die leiden tot een koerswijziging die vervolgens omslaat.

Het College ziet zich geplaatst voor de beantwoording van de vraag of artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje van de Richtlijn Marktmisbruik, zonder in strijd te komen met het rechtzekerheidsbeginsel of het bepaaldheidsgebod, zo moet worden uitgelegd dat het teweegbrengen van een koersverandering naar een zoals hiervoor in 6.2. is vastgesteld abnormaal of kunstmatig niveau is aan te merken als het op een abnormaal of een kunstmatig niveau “houden” van een financieel instrument, als bedoeld in dit artikeldeel.

Het College heeft kennis genomen van enkele taalversies van de Richtlijn Marktmisbruik. In de Engelse, Franse, Duitse, Zweedse en Roemeense versies, luidt de betreffende zinsnede respectievelijk “to secure the price at a certain level”, “fixer le cours a un certain niveau”, “ein Kursniveau erzielen”, “låser fast priset ….. vid en onormal eller konstlad nivå”, “care stabilesc…cursul…la un nivel anormal sau artificial”.

Het College is, zeker ook gezien de huidige praktijk van de handel in financiële middelen waarbij verschillende transacties elkaar binnen zeer korte tijd kunnen opvolgen en aldus de koers aanzienlijk kunnen doen schommelen, van oordeel dat ook na het raadplegen van deze taalversies geen eenduidige conclusies kunnen worden getrokken ten aanzien van de betekenis van “houden” in de Nederlandse versie van de Richtlijn Marktmisbruik.

Uit het voorgaande vloeit voort dat de betekenis van de zinsnede “op een abnormaal of kunstmatig niveau houden” in de Nederlandse versie van de Richtlijn Marktmisbruik niet zodanig duidelijk is, dat redelijkerwijze hierover geen twijfel mogelijk is, zodat het College, aangezien de beantwoording van deze vraag van gemeenschapsrecht beslissend is voor de verdere beoordeling van het geschil, ingevolge artikel 234 EG Pro is gehouden dienaangaande het Hof van Justitie een prejudiciële beslissing te verzoeken.

6.4 Gelet op het vorenstaande komt het College thans nog niet toe aan de behandeling van de grieven zeven en acht van IMC en aan de enige grief van AFM.

6.5 Gelet op hetgeen hiervoor is overwogen, zal het Hof worden verzocht om bij prejudiciële beslissing uitspraak te doen over de hiervoor geformuleerde vraag. Gezien het bepaalde in artikel 23 van Pro het Protocol betreffende het Statuut van het Hof van Justitie wordt de procedure in afwachting van de prejudiciële beslissing geschorst en zal het College iedere verdere beslissing in deze gedingen aanhouden.

7. De beslissing

Het College:

- heropent het onderzoek;

- verzoekt het Hof van Justitie van de Europese Gemeenschappen bij wijze van prejudiciële beslissing uitspraak te doen over de volgende vraag:

Moet artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje van de Richtlijn Marktmisbruik zo worden uitgelegd dat het teweegbrengen van koersveranderingen in een tijdsbestek zoals hier aan de orde, door het verrichten van een samenstel van handelingen met een financieel instrument, n.l. transacties en handelsorders als omschreven in rubriek 2.2., is aan te merken als het op een abnormaal of een kunstmatig niveau “houden” van een zodanig instrument?

- houdt iedere verdere beslissing aan.

Aldus gewezen door mr. E.R. Eggeraat, mr. R.R. Winter en mr. H.A.B. van Dorst-Tatomir, in tegenwoordigheid van mr. A. Venekamp als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 6 november 2009.

w.g. E.R. Eggeraat de griffier is verhinderd

te ondertekenen

Bestuursrechtelijke beoordeling marktmanipulatie door IMC in aandelen Wereldhave

Uitspraak